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利率并轨改革对债市利空or利多?因不同品类而分化

第一财经 2019-08-18 16:55:01

相比起陷于震荡的利率债,机构认为,利率并轨改革会让银行进一步让利实体,有助于实体风险偏好提升,期间信用债受益更大。

8月17日,央行发布公告,改革LPR(贷款市场报价利率)报价机制和银行贷款定价机制。LPR报价方式改为按照公开市场操作利率(主要指中期借贷便利MLF利率)加点形成,同时各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价。

一时间,债券圈的情绪变得相当复杂——一方面,利率并轨改革的启动打消了市场此前对于“降息”(存贷款基准利率)的预期,同时有观点认为央行并不会调降MLF,而是逐步收窄MLF和LPR之间的利差,这被理解为利空债市;另一方面,也有猜想认为,央行未来可能会调降许久不动的MLF利率,从而引导LPR下降,这种变相降息将利好利率债。

同时,相比处于震荡时期的利率债,市场更认同的是,利率并轨改革会让银行进一步让利实体,有助于实体风险偏好提升,但仍受制于实体融资需求,期间信用债受益更大。由于风险偏好提升,部分银行可能会加大更高风险与收益的信用债配置,信用利差有进一步压缩的可能。

利率债交易“很纠结”

近期,尽管全球众多国债收益率都在不断创下新低,但中国利率债市场的交易可谓纠结。

上周,10年期国债收益率逐步下行到3%附近,但一种担忧相当普遍——“如果收益率真的下到2.8%,如果碰到主力大量出货,外资可能也没有这么大的承载力和动力。”某外资行交易员对记者称,尽管近期国债收益率在下行,但国债期货价格没有继续创新高,可见还是一个纠结市。如果近期一系列外部风波能够平息,那么收益率可能会有所回升,毕竟中国的政策空间还非常大,并不需要大规模宽松。

可见,不会大幅宽松是利率债交易员担忧的。此次利率并轨改革的启动,对利率债交易员而言,第一反应实则为“利空”。尽管大家对于央行不会下调存贷款基准利率早有预期,因为央行在多个场合提及,利率并轨改革将是下一阶段的重点,未来贷款基准利率淡出。但真的当预期落地时,仍对市场情绪有些许冲击。

也有银行金融市场部交易员对记者表示,未来如果MLF利率降低,银行负债利率则可能跟着降,然后LPR也会随着降一些。这种利率下降可能会利好利率债。

中国人民大学客座教授邓海清说,目前的市场预期是保持LPR和MLF利差不变或者变化不大,央行降低MLF利率,进而降低LPR利率,这实际是“宽货币”的预期。“但我们认为,央行大概率保持MLF政策利率不变,在保持无风险利率合理稳定的情况下,通过压缩LPR和MLF利率之间的利差(本质上是通过将LPR首次挂钩MLF之时,一次性压缩风险溢价),来降低LPR利率和实体经济融资利率,这实际是‘宽信用’的措施。”

一些机构人士认为,如果压缩LPR和MLF利差,而MLF利率不动,则意味着央行进行的是“宽信用”,对利率债等无风险利率是利空而非利多。

不过,就中长期而言,机构仍然认为国债收益率有下行空间。“即使不调低MLF,LPR利率比MLF利率还高很多,未来利差逐步收窄,整体社会利率水平下降,中长期也利好利率债。”中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者说。另外,贷款利率并轨后,预计贷款利率中枢将有所下移,为避免存贷款息差大幅压缩引发银行业剧烈震动,也需要宽松的流动性环境来引导银行的负债成本下行。

他还表示,目前经济数据、通胀前景等都有助于中长期国债收益率下行。从物价数据看,虽然7月CPI同比达到2.8%,但几乎可以确定这是今年的高点,之后几个月随着翘尾因素的下降,CPI同比增幅将会下降到2%附近。更值得注意的是PPI,7月份PPI同比增长为-0.3%,这是自2016年9月PPI同比转正以后再次回归负值,按照历史规律,负值区间可能要延续较长一段时间(至少1~2年),PPI下行可能带动CPI下行,随之市场的利率水平也会趋于下降,这又会推动债券价格上涨。

部分信用债或更受益

相较于纠结的利率债,机构普遍认为,信用债受益更大。联讯证券首席经济学家李奇霖表示,由于风险偏好提升,落实到大类资产上,该措施利好权益(成长板块)和信用债,信用利差将继续收缩。

当然,这对于那些低等级、存在违约风险的信用债而言并不适用,因为市场的风险规避情绪仍存。

此外,根据日本、韩国在利率市场化后的经验,贷款业务的占比下降后,债券投资的占比会升高。交通银行金融市场业务中心副总经理仇高擎对第一财经记者称,随着信贷资产收益率下降更接近债券资产收益率,债券的相对配置价值提升,商业银行债券投资占比有望进一步提高。这种边际配置量的增加可能也利好信用债。

此外,仇高擎也表示,未来贷款利率与资金市场利率的相关性将逐渐提高,而在存款利率仍未完全市场化之前,市场化负债与市场化的贷款资产将更为匹配。同业存款、同业存单、结构性存款等市场化负债与贷款资产间的利率风险将大幅降低。在确保符合监管规定及流动性安全的前提下,商业银行为匹配贷款业务,将适度扩大市场化负债占比。但值得注意的是,在贷款利率并轨过程中,监管将会保持银行负债端成本基本稳定,未真实挂钩衍生品交易的结构性存款在严监管下料将受到冲击。

责编:于舰

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