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“滚隔夜”套利骤减,6月隔夜回购成交量中枢缩水万亿

第一财经 2020-06-09 20:51:48 听新闻

作者:周艾琳    责编:石尚惠

在短端资金利率攀升、债市动荡的背景下,去杠杆行为加速

因央行近期操作令市场宽松预期有所调整,资金利率攀升,“滚隔夜”的加杠杆套利行为骤减,不少激进的券商自营受损严重。

从银行间市场隔夜回购(R001)情况来看,3月、4月、5月和6月(第一周),质押式回购成交量的月度中枢分别为4.11万亿、4.78万亿、4.85万亿和3.85万亿元,6月相较于前期高点已缩水1万亿。债市杠杆已有所下降。

来源:Wind,国泰君安

与不少中资机构类似,此前对债市过度乐观的部分外资在这波债市调整中受损,但如今市场调整过后,第一财经记者也了解到,不乏外资已开始关注中国债市机遇。

“在流动性正常化后,市场将回归基本面驱动。长期来看,无风险利率仍将以波动下行为主,我们仍持续看好中国的利率债市场,龙头企业信用债是目前增厚收益的优选。”富达国际固定收益基金经理成皓对记者称。

“滚隔夜”加杠杆行为骤减

所谓”滚隔夜“,是杠杆层面融资行为,也是一种期限错配行为。例如,如果机构有本金1亿元,但想买1.5亿元的资产,其通常采取的措施是将持有的债券质押给其他机构,以此借到5000万元的隔夜资金,在该笔隔夜资金到期之后,再将5000万元的债券质押出去,借来下一笔5000万元的资金,用来偿还上一笔资金,以此类推。对于机构而言,每天都会有新的到期资金。而机构就由此赚取债券票息和资金成本的利差。

3月开始,大量流动性淤积银行间市场,当月下旬,AA级1年期中短期票据利率(3.2%)相对一年期理财收益率(3.8%)出现倒挂且后续仍在加剧,倒挂幅度一度堪比2015年最高点。企业发债买理财有了确定性的套利空间。

就金融杠杆而言,3月下旬以来,随着超低短端资金利率的出现(低到1%以下),以隔夜回购交易量占比衡量的上述“滚隔夜”加杠杆行为创下历史新高,表明债市加杠杆成为其主要的交易策略。

彭博数据显示,截至4月底,银行间隔夜回购当月成交量约88.43万亿元,为彭博有数据记录来的峰值;较3月的前高79.26万亿元环比增长近12%。

“在4月央行下调超额准备金利率后,市场产生利率会逐步下行的一致性预期,但预期于5月出现了微妙的变化,主要是当月MLF降息落空导致的。另外,在4月、5月分两次实施降准后,央行在很长一段时间里没有进行任何逆回购操作,直到5月底流动性紧张情况发生后,连续4天进行6700亿元的逆回购操作。而在上周逆回购相继到期的情况下,央行并未做逆回购,因此市场信心再一次受到打击。”方正证券首席经济学家颜色表示。

“当下环境已发生变化,货币政策将在控制脱实向虚、继续降低融资成本以及系统性杠杆的稳健性之间取得平衡。”华创证券首席宏观分析师张瑜日前表示。

于是,一波市场预期重新管理和“去杠杆”从5月开始快速升温。

存款类机构质押式回购利率DR007利率在5月底一度突破2.2%,且隔夜回购利率率先上涨,一度造成资金曲线倒挂(隔夜高于7天回购和3个月Shibor)。进入6月后,流动性紧张有所缓解,但DR007仍徘徊在1.9%左右,较4月至5月中旬期间大多数时间1.2~1.5%的水平明显抬升。

瑞银证券策略团队对记者表示,资金价格的抬升令银行间市场回购交易量有所回落,同时债券收益率水平也出现大幅调整。截至6月9日收盘,10年期国债收益率从4月初的低点2.5%飙升至2.86%附近。

在短端资金利率攀升、债市动荡的背景下,去杠杆行为加速。相关数据显示,5月和6月(第一周)质押式回购成交量月度中枢分别为4.85万亿和3.85万亿元,6月相较于前期高点已经缩水1万亿规模。

“此前宽松的融资环境催生出过高的债市杠杆率,且杠杆融资越来越向短期限集中,这更增加了期限错配的风险和流动性管理的难度。”光大证券首席固定收益分析师张旭表示,在市场流动性预期发生变化时,过高的杠杆水平会给债市带来更大的波动,形成金融风险隐患。

回调后外资看好债市配置机遇

当前,市场对后续债市走势的观点有所分化。有的投资者认为市场调整幅度已经很大,货币政策也未出现拐点,因此回调后可更乐观;另一派则认为,经济数据持续改善,央行再次大幅放松货币政策的几率较小。

外界预计央行仍会维护半年末资金面的稳定。对6月6日到期(因周末而顺延至8日)的5000亿元MLF,央行没有续做,但表示会在15日左右对本月到期的7400亿元(19日还有2400亿元将到期)MLF进行一次性续做,具体规模将根据市场需求等情况确定。

瑞银称,“央行和市场就MLF操作时点进行沟通,是为了避免大量MLF到期对市场流动性产生扰动,并稳定市场情绪,这表明央行仍希望维持流动性的相对平稳,并不希望看到资金价格出现持续的大幅提高。”

对于外资机构来说,中国利率债的确出现了布局的机会。成皓对记者表示,随着流动性紧张缓解,市场将回归基本面驱动,”长期来看,无风险利率仍将以波动下行为主。我们仍持续看好中国的利率债市场,其在全球政府债券范围内仍具有吸引力。”截至目前,美国10年期国债收益率报0.83%附近,中美利差已走扩至近200bp的近年来最高水平。

 

此外,在当前利率债大概率区间震荡的预期下,往往信用债是更好的增厚收益品种。“在信贷宽松的背景下,我们尤其看好各行业龙头主体的信用债。这些龙头企业将更多受益于银行和债市的资金青睐,有可能占据较弱小的竞争者退出后留下的市场空缺,进一步提升领先优势,因此信用债会出现进一步分化。”成皓告诉记者。

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