赵伟：被低估的财政空间

中共中央政治局常委、国务院副总理韩正7月10日在财政部召开财税部门座谈会。他强调，要扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，确保完成全年经济社会发展目标任务。

点评：

2020年是近年来积极财政力度最大的一年，财政政策积极发力，安排广义财政预算“赤字”超过11万亿元。2月的政治局会议首次提出，积极的财政政策要“更加积极有为”，财政稳增长政策明显加码。3月和4月的政治局会议，进一步明确了积极财政的举措，包括提高赤字率和专项债规模、发行特别国债等。5月政府工作报告提出，各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排。

根据2020年财政预算，广义财政“赤字”合计超11万亿元，较去年大幅提高5.5万亿元。

此处及后文的“广义财政”，是对一般公共财政和政府性基金做合并考察。

广义财政“赤字”，包括一般财政赤字6.76万亿元（预算赤字3.76万亿元、调入资金及使用结转结余约3万亿元）、特别国债1万亿元、地方政府专项债3.75万亿元。剔除政府性基金调入一般财政形成的3002.5亿元重复，规模合计约11.2万亿元。

其中，调入资金及使用结转结余、特别国债、专项债等虽然不计入财政赤字，但其用途均是为了填补实际财政收支的差额，为表述方便，以带引号的“赤字”来统一指代。

根据广义“赤字”预算，2020年广义财政支出增速将达到13.2%，但前5月实际增速仅为1%，大幅低于预算值。历史来看，广义财政实际支出增速通常高于预算增速，而前5月，广义财政支出同比仅增长1.0%，大幅低于2020年广义财政预算支出增速13.2%。其中，一般财政支出同比下降2.9%，占全年支出预算比重为36.4%，相较于过去3年同期平均39.4%的支出进度，一般财政支出进度也偏慢。

政府债券融资未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”，一定程度上制约了上半年的支出扩张。1~5月，广义财政收入同比大幅下滑11.6%，减收规模达1.34万亿元。而同期政府债券净融资3.4万亿元、广义财政“赤字”2.1万亿元，这意味着至少有1.3万亿元的政府债券融资尚未用于支出。实际上，5月财政存款单月增加1.31万亿元，增幅创2005年数据纪录以来的新高，也对此形成印证。

下半年尚有4.56万亿元的政府债额度，并考虑已发行而未使用的政府债融资、财政资金盘活等，剩余财政空间较大。1~5月广义财政“赤字”2.1万亿元，仅使用了全年“赤字”预算的18.6%，还留有9.1万亿元的“赤字”空间。其中，2020年下半年剩余政府债额度约4.56万亿元，为2019年的2倍；已发行但尚未使用的债务融资，至少有1.3万亿元；财政资金盘活，也有较大的资金余量。

考虑到疫情对经济活动及财政收入的冲击，中性情境下，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%~10%，甚至可能更高。从历史来看，可能扰动广义财政实际支出的因素，包括地方财政沉淀资金盘活（约2万亿元），以及与项目投资挂钩、纳入政府性基金管理的政府债（抗疫特别国债+地方政府专项债共4.75万亿元）。综合考虑广义财政减收、沉淀资金盘活比例、政府债券使用进度等因素，中性情境下，下半年财政支出增速或可抬升至5%~10%左右，甚至可能达到更高水平。

与此同时，城投债、政金债等“类财政”融资的放量，也能配合财政发力，加大对稳增长的支持。上半年，政策性金融债净融资1.14亿元，接近于往年全年的融资规模（过去5年平均净融资额为1.21万亿元）；城投债净融资1.13万亿元，超过过去几年全年的净融资量（过去5年平均净融资额为0.94万亿元）。预算外的“类财政”融资大幅扩张，或可配合财政发力，加大对稳增长的支持力度。

需要注意的是，广义财政的实际支出情况，还可能受到财政资金盘活、债券使用进度、投资项目质量等因素影响。根据预算，拟盘活地方财政沉淀资金约2万亿元。而从历史来看，财政盘活的实际效果，具有不确定性。同时，需要考虑资金和项目的匹配问题，避免出现资金闲置、“钱等项目”的情况。此外，项目质量、地方政府债务等因素，还可能影响财政资金使用效率。偏弱的项目现金流，会抬高项目资本金比例，地方政府高杠杆也可能掣肘专项债等财政资金使用效率。

经过以上研究，我们发现：

1.2020年是近年来积极财政力度最大的一年，根据预算，广义财政支出增速将达到13.2%。但前5个月，广义财政支出实际增速仅为1%，大幅低于预算增速。

2.上半年，政府债券融资未充分用于支出、形成大量资金“沉淀”，一定程度上制约了广义支出扩张。比如，5月财政存款单月增加1.31万亿元，创历史新高。

3.考虑到疫情对经济活动及财政收入的冲击，中性情境下，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%~10%，甚至可能更高。“类财政”融资也可配合财政发力。

4.需要注意的是，广义财政的实际支出情况，还可能受到财政资金盘活、债券使用进度、投资项目质量等因素影响，政府杠杆率也可能掣肘财政资金使用效率。

（作者系开源证券首席经济学家）

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