2020~2022年，美国会有恶性通胀风险吗？

一提到通胀，大家的印象除了纸币贬值、物价上涨之外，可能还有经济的衰退与社会混乱——最典型的例子是美国上世纪70~80年代，所以通胀被列为央行的头号大敌。

为什么要关注通胀呢？通胀除了对日常物价产生影响之外，最重要的是影响包括债券的名义利率以及商品价格，从而导致央行的加息决策，对市场经济造成影响，当然也同时会带来抵抗通胀的投资机会。

那么如何观察和理解通胀？通胀的逻辑又是什么？为什么美国通胀有可能在消失多年后再起来？如何从数据上去跟踪通胀的可能？通胀会对哪些投资趋势产生影响？这是本文尝试去分析的。

美国通胀究竟观察哪一个指标

为什么我们把目光聚集到美国通胀预期呢？

因为美国当前正在发生着最大的边际变化。为应对美国史无前例的新冠肺炎疫情危机，美国国会通过了史无前例的财政刺激法案，美联储实施了史无前例的QE（量化宽松），而且没有迹象显示，这样的财政刺激与货币宽松将很快结束，这将带来空前的货币超发。

美国如果为应对疫情而不得不采取积极的货币与财政政策，带来的后果将有可能是物价和大宗商品价格的上涨，随后美联储不得不采取收紧的货币政策，从而导致债务危机。

在大宗商品价格暴涨以及美联储采取紧缩货币政策之前，我们需要认识到通胀超预期上涨的可能。而在这之前，我们需要先理解定义通胀，以及美联储具体盯住了哪一个通胀指标？

通胀一般有狭义与广义之分，狭义的指商品通胀——比如我们经常理解的一篮子商品价格的上涨，广义的还包括服务的通胀，即劳动力价格的上涨以及资产价格的通胀，包括房价、股市、黄金等风险资产价格的上涨。

在指标上，跟踪美国通胀的指标一般包括CPI（消费者价格指数）、核心CPI（剔除食品和石油价格）以及PCE（个人消费支出物价指数）与核心PCE（剔除食品和石油价格）。美联储最为关心的是核心PCE，测量了当消费者购买货物和劳务时，排除了食品和能源后的通胀率。因为食品和能源占了PCE权重的大概25%，但这些项目每月价格变化很大，会扭曲整体概况，所以排除了这些不稳定因素的核心PCE被认为是描述潜在通胀趋势的较好指标。

为什么不用核心CPI而用核心PCE呢？简单讲，核心PCE能够更全面、稳定地衡量美国通胀。美联储经过大量分析后发现，PCE相比CPI有很多好处，包括：第一，支出组成更能反映消费者的实际行为；第二，PCE的权重涉及面更为广泛（如非营利机构的消费支出、金融服务的隐含费用等等，都包含在PCE指数的篮子中）；第三，PCE可以根据最新的信息和改进的计量方法进行修改。

举个例子，在住房成本权重方面，CPI将并没有多少实际用处的业主等价资金OER（业主住自己房子的机会成本）权重设为25%,而PCE将该权重设置为12%，所以在2015年以来房租和OER都上涨之际，CPI的水分会更多一些；另外，CPI将医疗保险权重设置为10%（因为一部分由企业和政府支出的医疗保险费用没有计入CPI），而PCE将医疗保险权重设置为17%，更能够反映居民医疗消费水平。核心PCE显然更能够反映美国消费者真实的物价状况。

所以，美联储所观察锚定的美国通胀，更多指的是狭义的核心PCE，这也是资本市场关注的重点指标，它影响着美联储的决策。

过去20年美国为何一直处于低通胀

想要知道未来美国通胀会不会超预期上涨，首先要理解为何过去这些年，美联储同样实施了宽松的货币政策，但美国通胀却一直没有起来？

按照传统的菲利普斯曲线逻辑，失业率下行应该对应着通胀上行，但最近30年的事实似乎并非如此。

消失的菲利普斯曲线让美联储有点无所适从——既然通胀一直没有起来，那似乎就没有必要过度收紧货币政策，这就滋长了美国政府在低息下的债务规模，如此独立的美联储似乎慢慢被美国政府给绑架——不实施进一步的宽松，美国政府将面临偿债危机，而进一步宽松，将可能带来通胀。

为什么过去十年，或者说二十年，美联储货币宽松，却没有带来通胀呢？一方面跟美联储有节奏的货币宽松有关；另一方面，跟全球技术进步及贸易环境有关，即技术进步以及中国向美国持续出口的低价产品抑制了通胀。

第一，技术进步提高劳动生产率，进而降低单位劳动成本下降，压低商品生产的成本。

观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平；而上世纪60~80年代数轮通胀高企的背后，则都伴随着劳动生产率的快速下降。

第二，全球化自由贸易市场，推动了商品成本下降。

2001年中国加入WTO以后，同时欧美各国不断下调进口关税，廉价商品进入美国市场，压低了美国产品价格。同时，在自由贸易体制下，技术、商品、资金得以充分流动，使得生产总成本下降。

第三，货币政策失效，没有扩大普通居民收入，反而加剧了贫富分化。

要实现通胀，需要充分就业，居民整体收入提高，因为仅仅是富人的消费需求总是有限的。

但美联储宽松的货币没有提高普通居民收入，而大多被上市公司通过回购股票提升业绩分红，流入富人腰包。同时富人人数少，总需求小，不断囤积现金，影响总投资和消费。在消费乏力背景下，叠加美国债务积累，人口老龄化，经济复苏缓慢，增长放慢反过来影响居民收入，抑制消费需求和通胀，导致经济陷入低通胀、低增长。

从这个逻辑上来讲，假如民主党拜登上台，一方面民主党会相较共和党寻求更多的财政刺激；另一方面，民主党会加大富人征税，致力于降低社会贫富差距，这可能导致社会整体需求的上升，在当前宽松货币与财政政策下，推升通胀。

情况在发生变化，通胀的预期将逐渐变得强烈

1. 通胀最终都是货币现象。

通胀简单理解为消费品价格变化，价格可以简单理解为供应和信用的函数。在商品供应没有上升的情况下，通胀归根到底是个货币现象。

这次疫情导致美联储、欧洲和日本央行都开启资产购买计划，给市场兜底。截至2020年6月底，美联储总资产7.08万亿美元，日本央行总资产6.03万亿美元，欧洲央行总资产7.02万亿美元，三个央行总资产都出现快速上升趋势。

最近摩根士丹利在一份报告中分析称，本次美联储QE规模很可能达到7.8万亿美元，超过前三轮QE规模总额，使2021年底美联储总资产达到12万亿美元。

而据德银的估算，美联储在未来4~8年总资产负债表将扩大到19万亿美元。德银利用“影子利率”概念估算发现，到2021年初，所有经济情景下最佳联邦基金利率都应在-4%至-5%之间。由于美联储否认实施负利率的可能性，当前的量化宽松和前瞻指引都可能不够，美联储仍将需要提供大量的宽松政策，才能使“影子利率”降至-4%至-5%这一水平。德银发现，1000亿美元的量化宽松可以将10年期国债期限溢价压缩约3个基点，同时相当于联邦基金利率下调约8个基点的效果。也就是说，美联储必须将资产负债表规模扩大约15万亿美元，才能实现相当于-4.5%左右的政策利率。若以目前每月购买1200亿美元的速度，乐观估计还需要四年，悲观估计则要超过八年。

实际上，美联储需要采取更多的QE规模来使通胀预期上行，推升美国长短端国债利差上行，从而达到金融系统信用扩张的目的，使鲍威尔在8月27日杰克逊霍尔全球央行年会上所宣称的平均通胀目标制变得可信。

货币增发的最后都毫无疑问会推升广义通胀，商品及资产价格面临上涨压力，而这次，美联储所关心的核心PCE也将可能出现上涨。衡量货币增发的一个标准就是市场经常用的M2-GDP增速差。截至2020年7月份，美国M2达到18.28万亿美元，同比增速创纪录达到23.30%，与名义GDP同比增速差达到创历史的32%，这将给包括核心PCE在内的广义通胀带来压力。

2. 金融体系未受影响，信用扩张逻辑还在。

我们前面讲，通胀是供应和信用的函数，信用主要在于银行的货币扩张。2000年以来，美国经济衰退都是内生原因引发——比如，产生了各种过剩、金融体系过度膨胀，央行开始收紧货币政策，结果金融体系出现问题，压力外延，表现为破产和坏账增加，这是一个永久性打击，要修补这样的产能缺口需要很长时间，2008年金融危机后，当时各种政策，实际上是为了防控金融机构在受到冲击后资产负债表收紧引发通缩。所以过去金融危机后，美联储货币宽松，主要为了应对商业银行在危机后的信用收紧，所谓在宽货币紧信用下，一直没有形成通胀。

但这次不同，这次是公共事件危机——突然之间的疫情冻结导致经济活动下降，美国金融机构并未受到冲击。只要把公共事件危机这个限制因素拿掉，需求缺口会很快补上来，对疫情没有担忧后就会反转，特别是这次宽松政策也是史无前例的，所以很可能引发通胀超预期上涨，甚至恶性通胀。

3. 货币与财政政策联合将更有利于通胀。

这一点我们前面也讲了，在没有充分就业、居民收入没有增加的情况下，只有可能实现广义通胀——资产价格上升，如2008年后货币宽松美股价格一路上升，却并没有带来核心PCE上涨。从核心PCE角度来理解，在供给不变情况下，实现通胀需要在货币与财政政策支持下，实现居民充分就业，收入增加，才能让消费支出（核心PCE）增加，如果是拜登上台，将更有利于这一目标的实现。

4. 无论是拜登还是特朗普，都将实施新一轮的财政刺激。

美国在经历这次疫情后，大规模的财政刺激是通胀的一个导火线。3月6日，美国通过第一轮83亿美元救助基金，主要用于支持医疗卫生部门抗疫。3月18日，美国国会通过第二轮救助计划法案，规模约1920亿美元。这项法案被命名为“家庭优先冠状病毒应对法案”（FFCRA）。3月25日，美国国会通过第三轮救助措施，总额2.2万亿美元。4月23日，美国国会继续通过了总额达4840亿美元的第四轮救助措施“薪资保障计划和医疗强化法案”，主要为小企业和医疗防疫增加支出。

按照截至2020年7月份美国财政赤字2.45万亿美元估算，当前美国联邦政府财政赤字占比2020年折年GDP已经超12.6%，创历史新高。

面对美国疫情后可能面对的低增长趋势，会有越来越多的声音呼吁放松财政政策——以增加“政府需求”的方式刺激经济，弥补货币政策不足。而宽松的财政政策可能从两条路径上来影响通胀：第一，降低社会贫富差距，实现普通居民收入提升，从而提升需求；第二，在增加“政府需求”和集中救助过程中，政府可能过多干涉劳动力市场和商业活动，降低经济活动效率，引发通胀结构性上升。

5. 逆全球化将减缓技术进步，推升商品价格。

越来越多的信号显示G2合作关系将可能再回不到2018年前，中美进入一个中长期的全方位竞争，将推升全球技术等要素流动成本，同时贸易成本的上升也将推升商品价格，这与过去加强技术合作、全球自由化贸易会有较大不同，过去因为技术进步、劳动生产率提高、单位劳动成本下降导致低通胀的逻辑可能发生变化。

通胀预期上升对资产投资的影响

商品是对抗通胀的一个有效工具。这个逻辑很清晰，因为通胀会推升商品价格，或者换句话说，因为货币增发导致需求增加，商品价格上涨，推升通胀。在对抗通胀的选择上，如果不知道具体选择哪个商品，可以选择一篮子商品指数ETF，包括国外有名的SPDR Gold Trust——全球最大的黄金ETF、USO（石油ETF），以及国内的一些黄金ETF。

另外对抗通胀的选择可以包括做多债券长短端利差。通胀上升，为抵消通胀对收益率的侵蚀，长期债券收益率会升高，利率曲线变得陡峭。

可能的选择还包括做多澳元对日元汇率。澳大利亚作为全球商品出口国，澳元作为风险货币与商品价格之间有很强联系，经济的复苏和通胀的上升往往有利于风险货币澳元回升。

此外，在通胀可能上升阶段，做多周期性股票（石油、天然气、煤炭、钢铁、有色、建材水泥等）也可以成为对抗通胀上升的一种手段。

（李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，瞿新荣系上海石油天然气交易中心高级主管）