市场震荡调整，适时关注股票对冲基金

2月下旬以来，A股市场持续震荡调整，截至3月25日，上证综指已较开年以来高点下跌近8%，期间股票型公募基金指数下跌超12%，股票多头私募基金指数也下跌近5%。相比之下，同属股票对冲范畴的市场中性和股票多空策略则展现了较好的回撤控制能力。

提到“对冲”一词，很多投资者会觉得既熟悉又神秘，熟悉在于对冲基金在国内市场被提及的频率越来越高，神秘则在于大多数投资者并不了解所谓对冲的具体运作方式。“对冲基金”是一个较广泛的概念，统指投资策略灵活、以获取绝对收益为目标，最早源于20世纪30年代的美国市场，至今已有近百年的发展历史，可对应为国内市场中包含了股票多头、市场中性、股票多空、管理期货等多种策略在内的私募证券基金。根据研究机构Eurekahedge的统计，全球对冲基金管理规模已超过2.3万亿美元，其中北美市场占比约70%。

“对冲”作为一种投资方式，则是指通过金融衍生工具的应用，将做多与卖空相结合，其意义在于去掉投资中不想承担的风险，仅保留愿意承担或博弈的部分风险。在股票、商品期货、外汇市场中都可以运用对冲手段进行投资。本文的分析重点是股票市场中的对冲操作，即上述私募策略中的市场中性和股票多空。

对冲风险、捕捉超额收益的投资工具

在股票多头（即只做多不做空）策略中，投资收益通常由β收益和α收益两部分构成，β是承担大盘即市场整体涨跌系统性风险所得收益，α是个股独立于市场的非系统性风险所带来的超额收益。股票对冲则是通过同时做多和做空，去掉全部或部分的系统性风险，其中股票多空策略会根据市场涨跌趋势保留或多或少的系统性风险敞口。市场中性策略可以看做股票多空的一种特例，会对冲掉全部或大部分系统性风险，主要获取α收益。

股票对冲策略通常有两种实现方式，一是做多看涨个股+做空看跌个股，卖空机制灵活的美股和港股市场是主要的股票对冲操作场所，A股市场也可以通过向证券公司融券进行个股卖空；二是做多个股+做空指数，A股做空指数主要通过沪深300、中证500和上证50指数期货实现，相关私募产品伴随着2017年股指期货交易松绑迎来发展，也有少数基金利用指数类期权进行做空。相较于做多个股+做空指数，做多看涨个股+做空看跌个股的方式能够同时获取个股上涨和下跌的双倍α，获取更高的超额收益，但这种方式下的做空难度和风险也更大，不仅需要准确分析个股、判断市场趋势，还要把握做空时点，加之A股市场融券在券源、期限、成本等方面的限制较多，目前融券余额占A股流通市值比例仅为0.2%，因此通过股指期货进行股票对冲是国内私募基金的主要操作方式。

股票对冲基金的表现主要取决于超额收益的捕捉能力和对冲成本，超额收益的捕捉考验基金管理人的选股能力和风险敞口管理能力。股票多空策略既可以采用价值投资方式也可以采用量化选股方式。近几年发展较快的市场中性策略则以量化选股中的量价因子模型（以股票交易价格、成交量等交易类数据为关键要素进行选股）为主，相较于更成熟有效的美股、港股市场，这种模型在A股市场交易噪声大、换手率高、波动率强的环境下较易捕捉超额收益。

表：A股换手率和波动率明显高于美股、港股市场

对冲成本方面，目前国内市场对冲工具偏少，只有沪深300、中证500和上证50股指期货，且三者均长期处于贴水状态，即期货价格低于现货价格。对做空方来说这会增加对冲成本，贴水加深的情况下年化成本会达到10%甚至更高，这就要求基金管理人获取更高的超额收益以抵消对冲成本。

波澜不惊的市场中性策略+攻守兼备的股票多空策略

如前文所述，股票对冲包含了股票多空和市场中性两类策略，两类策略在大盘整体涨跌的风险暴露上有所区别，也表现出差异化的收益特征。市场中性可作为收益平稳的打底资产，机构应以大型头部和行业前列量化私募为主；股票多空受制于国内对冲环境，产品较少，可作为攻守兼备的收益增强投资选择持续关注。

市场中性策略理论上会对冲掉大部分大盘涨跌的风险，仅获取做多个股的超额收益，在实际操作中通常保留10%-20%以内的大盘风险敞口，因此其收益目标是在整体市场上涨和下跌时均获取平稳的中等收益，这一特征从上图中平稳向上的中性策略曲线（浅蓝线）也能够看出。在A股波动风险增加、投资者对固收+类产品需求增强等因素的影响下，这类产品愈加受到市场欢迎，也成为许多量化私募机构主推的产品。在市场疲弱的2016和2018年，上证综指分别下跌12.31%和24.59%，以策略指数衡量的市场中性平均收益为0.74%和4.76%，在最近市场的震荡调整下，上证综指开年以来（截至3月19日）下跌1.97%，中性策略指数则上涨0.54%，很多头部私募的中性产品都在同期取得了1%-3%的正收益。当然，由于市场中性策略对冲掉大部分大盘涨跌风险，因此在牛市中会跑输指数，其投资价值主要在于穿越牛熊的平稳中等收益。图：股票多空VS市场中性策略收益特征

股票多空策略在风险敞口上操作更为灵活，通常在市场下跌时增加空头仓位、降低风险敞口，而在市场走强时降低空头仓位、加大风险敞口以提升收益。从上图股票多空策略曲线（红色线）可以看到，在市场整体下跌的2018年，股票多空指数仅出现轻微回撤，而在市场强势的2020年，股票多空指数也跟随市场上涨。一支优秀的股票多空产品能做到在市场上涨时收益跟上、在市场下跌时有效控制回撤，但要持续获取上涨和下跌的双倍α并非易事，一旦多空方向误判甚至做反亏损也会更大。

整体来看，市场中性类策略作为稳健打底资产的价值较为显著，但投资者面对目前量价因子模型占主导的相关产品也要保有理性的收益预期：随着A股机构化程度提升、有效性增强，量价因子所能捕获的超额收益空间在收窄，量化产品规模的增加也使得量化交易在A股交易量中的占比提升，这意味着未来将更多呈现头部机构在算力、速度方面的竞争和厮杀，收益空间也会相应收窄；同时策略容量更高、目前还未得到充分发展的基本面因子选股（以上市公司财务、业务数据作为选股要素）也值得更多关注。股票多空产品虽然目前还未得到充分发展，但参考发达市场经验，逐步完善个股做空机制也将是国内资本市场的发展方向，投资者可关注其既能跟随市场上涨、又能合理控制回撤的投资价值。

（作者为北京财富管理有限公司资产配置部总监）