通胀灰犀牛

时下最流行的现代货币理论（MMT）者提出的政策建议的逻辑起点就是：通货膨胀不是紧约束。反之，如果通胀是紧约束，廉价货币与赤字融资相结合的政策空间就比较小。如果说MMT的实践在2008年之后阻止了一场大萧条，以及在应对新冠疫情中阻止了一次经济危机，那么，下一个十年，MMT的政策建议或可能被证伪。 通胀已经归来，虽然预期相对温和。美林时钟或将再次转动，通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境也是建立在低通胀预期基础之上。债券牛市和风险资产价格的上涨建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础之上。所以，通胀必将引起大类资产配置逻辑的大转变。对于风险资产估值而言，这是一头若隐若现的重量级灰犀牛。 20世纪80、90年代以来，全球通胀的特征事实是：

第一，通货膨胀率持续下行，至20世纪末，OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下，其中部分国家开始出现通缩，非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%，较90年代初分别下降4和6个百分点；

第二，无论是发达国家或发展中国家内部，还是彼此之间，通胀都经历了大收敛。2008年金融危机之后，组间通胀的收敛特征更加明显，至2019年末，发达国家通胀率中位数分别为1.7%，发展中国家为2.24%；

第三，通货膨胀率的波动性下降，联动性增强。比较而言，整体（headline）价格通货膨胀率的联动性较核心通胀更强；本世纪以来，OECD国家核心通胀中位数基本运行在2%上下0.5个百分点范围内波动，非OCED国家的波动区间为4%上下1个百分点，四分位数间距（IQR）高度重合。

驯服通胀，央行居功至伟。至少近10多年来，通胀已经不在是货币政策的硬约束。但是，2008年金融危机之后，悄无声息的三大结构转变——全球化、人口结构、货币政策框架——为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。 

第一，从深度全球化到全球化再平衡。80、90年代以来的深度全球化（价值链贸易+金融全球化）是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。 

第二，全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其它因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；另一方面，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是人口结构的全球大反转。 

第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需难以形成真实的通胀。货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件，大通胀极少在货币“大放水”的情况下出现。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M2增速创下二战后的峰值，居民储蓄和劳动份额陡增。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。 

由于美元和美联储的特殊地位，美国通胀走势具有全球性影响。2020年2季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡（breakeven）通胀已经超过2%（图2），升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期。

通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年以内仍运行在0-0.2区间，5年期达到0.5%，10年期已经从2020年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。所以，短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间。名义利率继续上行是大概率事件。利率曲线陡峭化趋势还将延续。

笔者在去年10月发表的《通胀，等风来！（全文）》一文中详细阐述了上述三大结构性转变。由于它们都是慢变量，其对通胀的影响也需要在长时间内体现。对于短期通胀走势，笔者所等之风有两类，目前均已兑现。 

一者是大宗商品新一轮的超级周期。通胀既是结果，也是驱动力。摩根大通分析师克拉诺维奇（M. Kolanovic）在2月的最新报告中表示，世界已经进入一个新的大宗商品超级周期，其中一个依据就是通胀升温。 

二者是美国2020年选举的结果，拜登获胜将加码通胀预期。这不仅意味着更加宽松的财政政策和货币政策，更预示着整个政治-意识形态的转变，即进步主义的复兴，这是对新自由主义的一次“拨乱反正”。它被认为是美国社会贫富分化加剧的原因。拜登新政的目标函数是分配正义，其力推的《提高工资法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把“梭子”。由于民主党是支持提高最低工资的，又掌控参议院多数席位，且法案的始作俑者桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会（Senate Budget Committee）主席，大概率将通过参议院审议，最快可能于年内付诸实施（注：该法案是1.9万亿刺激计划的一项，目前已经通过参议院审议，返回众议院修订并再次投票）。 

我们的研究发现，提高最低工资对通货膨胀有显著的推动作用，虽然其幅度不可夸大。以食品杂货行业为例，Renkin et al.（2020）发现，最低工资上涨10%，食品杂货价格就会上涨0.36%——食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是，食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异——最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长。 可供参考的是约翰逊时期的1966年《劳动法》修正案。1967和1968年连续两年提高。以2009年美元计算，1968年的真实最低工资约等于10美元，至今仍为二战后的峰值，比2020年底高出近4美元。1966年修正案是在劳动力市场偏紧的状况下实施的，它直接导致了物价的上涨。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%，至1970年达到6%。所以，70年代的滞胀并非始于1973年石油危机，1967-1968年最低工资的提升已经在开始预热。

通胀预期的升温必然形成对利率形成向上的牵引力，尤其是长端利率。而利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征就是资产久期比负债久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。100bp的利率上行，将使得资产减值超过负债4%（4*100bp）。假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%（Howell，2020，p.81）。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期，而加息往往又源于对通胀的担忧。所以，华尔街历来站在通胀的对立面，历史上多以对金本位的信仰表现出来。 

虽然通胀预期已经在爬升，但即使是在中长期内，也比较温和。之所以如此，一者是因为路径依赖，毕竟市场已经习惯了低通胀的环境，而对未来的预期大多是对历史的线性外推；二者，仍有多重因素对通胀形成了压抑，比如需求侧的债务负担和贫富分化等，供给侧的技术进步等等。从长周期看，谁又能保证，70年代就是战后大通胀时代的终结呢？ 

通胀是不同要素做加减法。后危机时代的三大结构转变都有助于物价水平的回升。市场预期的弱美元（中长期）和大宗商品新周期也是重要推动力。由于劳动成本是物价的最主要组成部分，提高最低工资将直接拉动物价上涨。这一方面会导致企业利润份额下降，另一方面会提升名义利率，使得风险资产价格重估，提高金融机构资产负债表的久期风险。中长期内，通胀预期的升温所产生的连锁反应不可小觑。 

美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。假如通胀反弹的幅度和持续性超预期，美联储对充分就业的承诺还可信吗？不禁要问，MMT还能走多远？

（作者为东方证券宏观研究员，财富研究中心&博士后工作站主管）