信用“收缩”，表象还是现实

社融增速自2020年底高位明显回落，信用“收缩”的演绎，与2020年底我们提示的路径大致无二。信用环境，未来将如何演绎？再次系统梳理，供参考。

一问：融资环境，到底怎么样？年初“抢”放贷，掩盖了信用结构收缩的加速

一季度社融“上蹿下跳”，或与年初“抢”放贷行为的强化、表外转表内等有关。新增社融，一季度总体有些超预期、前2个月尤其如此，是由贷款超增导致，大部分人认为是需求旺盛的表现，实际上忽视贷款节奏变化的干扰。年初银行一般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，部分银行有较强动力去做大分母，“抢”放贷更加突出；部分贷款展期或提前续作、表外融资转表内等，也可能有影响。

信用“收缩”已然开始，年初“抢”放贷等，掩盖了信用“结构”收缩的加速。政策“退潮”下，从“加”杠杆到“稳”杠杆，“低”效率杠杆行为逐步退出；伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，地产调控和金融监管等明显加强，对融资的影响已逐步显现。信托贷款等非标融资收缩，2020年底以来明显加速，信用债融资告别快速扩张期、回归正常。房地产领域融资收缩，最近也在加快显现。

二问：信用环境，将如何演绎？信用“收缩”三条逻辑显现，已进入加速通道

信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条“收缩”链演进：杠杆行为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现。在报告《2021年，信用“收缩”之年》中，我们提出信用“收缩”或成为2021年主线，主要理由包括：（1）杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。

预测模型显示，3月起信用环境进入快速收缩通道，维持全年社融增速10%左右的判断。尽管广义财政赤字规模高于此前预期，“低”效率杠杆行为退出或加快；同时，债务风险、地产调控等，对信用环境的影响大于此前预期。结合最新变化，我们上修政府债券规模、下修信贷规模至2020年水平等，综合测算下来，中性情景下，社融增速年底或仍在10%左右，3月开始加速回落、四季度变化趋缓。

三问：信用“收缩”，对经济的影响？结构性政策、产业优化下，影响分化

本轮政策“退潮”的结构性特征非常明显，精准直达操作有助于缓解信用“收缩”的影响。相较以往，本轮政策托底更加理性、克制，政策退出也及时、坚决，重心很快回归“调结构”、“防风险”；房地产、地方债务等监管持续加强的同时，政策继续定向支持中小微企业等薄弱环节，及加大对科技创新、制造业等的支持。财政、货币等直达操作，有助于缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击等。

产业微观结构的持续优化下，信用“收缩”带来的影响，结构分化明显。政策加快经济转型下，近年来产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业逐步收缩，而高技术制造业等贡献明显上升，或使得本轮信用“收缩”的影响，结构分化会明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。

（作者为开源证券首席经济学家）