经济复苏去杠杆延续，一季度居民杠杆率罕见回落

经济复苏影响下，我国宏观杠杆率出现下降。

日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2021年一季度中国杠杆率报告》（下称《报告》），根据《报告》，今年第一季度我国宏观杠杆率为268%，较去年末的270.1%下降了2.1个百分点，延续2020年四季度以来的去杠杆态势。

其中，居民杠杆率呈小幅回落，从去年末的62.2%下降至62.1%，这也是其2012年以来首次季度性下降。不过相比之下，非金融企业和政府部门去杠杆力度更大，一季度分别下降了0.9和1.1个百分点。

“一季度杠杆率的下降，最主要还是受经济增速提高影响，同时债务增速也有一定下降。”NIFD国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经表示。就全年来看，刘磊认为，2021年有望实现年度去杠杆，全年债务增速与名义GDP增速相差1个百分点左右，宏观杠杆率下降3个百分点左右。

央行近日发布的《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》研究报告另称，随着疫情影响逐步减弱，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。

一季度延续去杠杆态势

《报告》显示，2021年一季度，我国宏观杠杆率下降2.1个百分点，从2020年末的270.1%下降至268.0%。与此同时，M2/GDP下降了0.4个百分点，从2020年末的215.2%降至214.9%。

这意味着，一季度宏观杠杆率的表现延续了去年四季度的去杠杆态势，两个季度共下行3.2个百分点。《报告》认为，经济增速提高是季度去杠杆的最主要因素。一季度债务环比增速为3.5%，与2020年同期水平基本一致；但名义GDP增速超过了20%，达21.2%，其与债务增速之间的较大差值降低了杠杆率水平。

一位银行业资深分析师对第一财经称，宏观杠杆率连续两个季度下降也体现了经济复苏之下，我国货币政策、财政政策等各项政策的协调配合得当，在稳住经济的同时，保持了宏观杠杆率的基本稳定。

另从杠杆率结构上看，一季度非金融企业和政府部门去杠杆的力度更大，具体而言，居民、企业和政府部分杠杆率分别下降了0.1、0.9和1.1个百分点，杠杆率结构持续改善。

“展望全年，今年有望实现年度去杠杆。”刘磊预计，一方面，若宏观经济恢复态势保持稳定，全年名义GDP增长或达到11.5%；另一方面，基于当前稳健的货币政策环境，预计二、三、四季度债务规模同比增幅可保持在10%～11%的水平。由此，二季度宏观杠杆率会继续下行1～2个百分点，达到266%左右，全年宏观杠杆率或下降3个百分点左右。

在此背景下，《报告》强调，随着经济增速恢复，宏观杠杆率下行，应着力抓住推进改革的窗口期，聚焦债务“灰犀牛”问题，取消政府隐性担保，破除国企（或地方政府）信仰，逐步形成市场化的风险定价机制，构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。

居民杠杆率八年来首次下滑

分部门来看，2021年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从去年末的62.2%小幅下降至62.1%，一改此前涨势，为2012年以来首次季度性杠杆率下降。“尽管出现下降，但这一降幅很低，我国居民债务增速还是相对较高的。”刘磊对记者说。

实际上，近年来，我国居民杠杆率增长较为明显。从全球平均水平来看，发达经济体近年来居民部门杠杆率基本持平，略有下降，但2020年出现了一个激增的过程；发展中国家杠杆率则是不断上升，2020年增幅加快。“中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。”《报告》称。

这在数据上也有体现。根据国际金融协会的数据，发达国家和发展中国家在2020年居民部门杠杆率的增幅分别为4.3和3.6个百分点，2020年四季度的增幅都有所放缓；而我国居民部门杠杆率在2020年上升了6.1个百分点。

其中，中长期贷款（主要是住房贷款）是我国居民债务的重要组成部分，在居民债务中占比最高。数据显示，截至今年一季度末，居民中长期贷款与GDP之比为39.9%，但这部分贷款相比2020年末有所下降，有分析称，这主要是受监管对涉房类贷款的严控影响。

与之相对的是，居民经营性贷款与GDP之比正在上升，一季度上升了0.5个百分点，从2020年末的13.4%升至今年一季度末的13.9%；个人经营贷款余额同比增长24.6%，比上年同期高11.5个百分点。

刘磊认为，个人经营性贷款规模的上升，与对我国经济恢复的乐观预期以及房地产价格上涨后居民抵押资产更为充裕这两个因素相关。一方面，随着疫情冲击的负效应减弱，经济主体对未来前景的预期抬升，大量小微企业有扩大投资的需求，相应提高了银行贷款规模。

另一方面，刘磊称，2020年房地产价格有一定幅度的抬升，居民拥有房地产的抵押价值升高，一定程度上充实了居民经营性贷款的抵押规模。对于商业银行来说，对住房按揭贷款的房贷额度受限，也会更偏向于个人经营性贷款。

政府部门杠杆率降幅最大

除了居民杠杆率出现罕见下降外，非金融企业和政府部门杠杆率也有不同程度的下降。其中，政府部门杠杆率降幅最大，从2020年末的45.6%下降至一季度的44.5%，下降了1.1个百分点。

《报告》将这一下降归因于季节效应的体现，而非政府显性杠杆率的下降。毕竟过去多年来，一季度政府部门杠杆率普遍都有所下降，2015～2017年的一季度政府杠杆率分别下降了2.5、1.7和1.7个百分点。

具体来看，今年一季度，中央政府杠杆率从2020年的20.0%降至19.8%，下降了0.2个百分点；地方政府杠杆率从2020年的25.6%降至24.7%，下降了0.9个百分点。

数据显示，一季度中央政府债务增加1052亿元，地方政府一般债务和专项债务分别增加了3038亿元和2399亿元，三者共计6500亿元左右，尚不足全年债务限额增幅的十分之一。

从地方政府专项债来看，全年限额增长3.65万亿，仅比2020年低1000亿元。但一季度仅增长了2399亿元，远低于去年同期水平。《报告》分析称，主要有两点原因，一是2020年通过专项债所筹集的资金规模较大，资金尚未全部形成政府投资支出，大量资金还存在于账面上，使得当前对新发行专项债的需求有限；二是地方专项债的支出受限，抑制了地方政府的发债意愿。

刘磊还提到，虽然当前地方政府债务还本付息的压力并不算大，但仍需关注相关风险，比如地方政府隐性债务风险、地区间债务压力不平衡风险等。

以2021年一季度数据比较，我国地方债规模最大的五个省份分别为青海、贵州、内蒙古、宁夏和新疆，其中尤以青海和贵州为高，当前都已超过55%。另外，地方债规模超过了地方GDP40%的省份已经达到9个，刘磊分析，这部分地方政府继续新增债务的空间越来越小，未来的债务负担较为严重。