全球低通胀低利率低增长的真实原因——源于货币“革命”的视角（上）

英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯指出：“表示债务、物价与一般购买力的记账货币，乃是货币理论中的原初概念。记账货币是与债务以及价目单一起诞生的，债务是延期支付的契约，价目单则是购销时约定的货价。

这种债务和价目单不论是用口传的，还是在烧制的砖块或记载的文件上做成的账面目录，都只能以记账货币来表示。由于债务和价格首先必须用记账货币来表示，所以，货币的性质是从其与记账货币的关系中衍生出来的。货币本身是交割后可清付债务契约和价目契约的东西，而且是储存一般购买力的形式”。

凯恩斯在这里提出的“记账货币”，是个非常重要的概念。这个词在目前经济学中使用不多，但是今天却非常能帮助我们理解货币的本质、货币在市场经济中的功能和作用，以及当下世界各国的货币制度乃至各国政府的宏观经济政策。

值得注意的是，凯恩斯在这里还特别指出，货币是用来清偿债务和商品劳务计价的东西。这里可以视为凯恩斯最早提出了货币债务起源说（不仅仅是商品交换导致货币的产生）。不但从货币史上说是如此，在现代社会，一国的货币总量和一国的债务总量常常是联系在一起的。

克林顿政府时期第71任美国财政部部长和哈佛大学校长的美国经济学家劳伦斯·H·萨默斯，2013年在IMF的一次国际会议上的讲演中有一句话：“在当今世界依靠央行的应急措施来提高经济增长的空间基本上已经穷尽了”。这句话非常深刻地指出在2008年全球金融风暴后，到目前为止各国经济的基本格局。

把握当今世界经济格局，笔者认为主要有以下五个基本点：一是全球主要国家都陆续进入银行记账货币时代，按照哈佛大学罗格斯（Kenneth S. Rogoff）的说法，当今世界实际上已经和正在发生从“less-cash societies”(少现金社会）向“cash-less society”（无现金社会）的转变，就大多数国家的货币制度来说，我们已经不再是纸币时代了，而是处在银行账户中的数字记账货币时代。

二是21世纪以来，尤其是2008年全球金融危机以来，世界各国的央行都在超发基础货币，各国的广义货币也都在增加，尽管广义货币增长速率和增加幅度有很大差别。

三是虽然各国央行都在增加基础货币和广义货币，但是几乎所有发达国家都没发生通货膨胀。

四是随着各国央行的基础货币的增加和经济体中广义货币的增加，西方发达国家相继进入低利率乃至负利率阶段，但是西方发达国家的投资却没有相应大幅度的增加，经济增长也长期低迷。

五是中国的银行贷款和社会融资高速增长，基础货币稳定在35万亿元人民币左右，但是因为贷款创造存款的货币内生在银行数字记账货币制度下急剧膨胀，中国的广义货币也快速增加，现在已经到了215万亿，对应的是有形资本的投资也在快速增长，一枚硬币的另一面是中国经济中政府和企业负债急剧增加，故整体经济仍在中高速增长期。

这里有两个基本概念需要首先要澄清。第一个概念是“数字记账货币”。这个概念严格来说应该是“商业银行储户存款账户内的数字记账货币”。这主要是指：在银行卡，信用卡、电脑网络和移动支付以及支付宝、微信连在一起的商业银行内的记账货币。它非同于“数字加密货币”（如比特币，以太币、莱特币等），也不是与单一货币挂钩的属于网络体系的“数字稳定币”（如泰达币，USDT）等，也不是各国正在研究并已经在中国央行开始试行的央行数字货币（CBDC）和中国已经试行的“DCEP”。

另一个概念是无形经济，或称为无形资产投资。这两个概念是两位英国经济学家Jonathan Haskel和Stian Westlake在他们的《无形经济的崛起》一书中所提出的。无形经济非同于同于第三产业、服务经济，虚拟经济、数字经济等，两者存在怎样的相互关系，笔者目前还没有完全弄清楚，但是可以在投资后有形和无形资产的物理形态上来辨别有形资产投资和有形经济。

从”少现金社会“到”无现金社会“

自二十世纪八十年代各国的商业银行卡信用卡开始普及使用后，世界各国央行发行的纸币越来越少，可以认为，在20世纪90年代后世界各国陆续进入了银行数字记账货币时代的货币制度了。

1952年，美国加利福尼亚州的富兰克林国民银行首先发行了第一张银行信用卡。

1958年，美国运通公司于10月1日推出了运通卡，美洲银行做为当时美国最大的银行推出了美洲银行卡。信用卡在70年代到80年代的美国开始普及。20世纪90年代后，西方国家开始大规模地使用信用卡、银行卡和互联网和移动网络支付。现在，全世界各国已经进入了 “less-cash societies(少现金社会)”阶段，正在向“cash-less societies(无现金社会)”转变，尤其是北欧国家，正在努力进入无现金社会。

在图1中可以看出，到2015年，挪威、瑞典等国家，现金与GDP之比不到2%，加拿大3.4%，英国4.07%，美国为7.38%；中国为9.34%。之前也看到过一个数据，到2015年左右，西方发达国家M0占广义货币的（M2,M3,甚至M4）的比重都不到5%，当然在北欧国家，这一比率会更低。

图1 2015年部分国家或地区现金与GDP之比

1979年中国银行广州分行发行了我国第一张信用卡。2001年，中国银行卡联网通用进入深度发展阶段，因此可认为2000年后中国也逐渐进入银行数字记账货币时代。2003年10月15日支付宝上线，2014年出现了微信支付。现在公众所需的纸币越来越少，M0即现钞在支付、广义货币和GDP中所占比重越来越少。截至2020年10月，中国的M0只有8.1万亿左右，占215万亿广义货币量的比例为3.8%，占GDP比例降到了8%以下。

各国央行为什么都能在短时间内迅速增加基础货币

在世界各国陆续进入银行数字、记账货币时代之后，各中央银行超发基础货币和商业银行创造内生货币变得如此容易，这就使2007～2008年全球金融危机后尤其是新冠疫情出现后，各国央行可以瞬间迅速增加基础货币。

图2中、美、日、欧、英央行资产负债表规模（万亿美元）

从图2中，我们可以看出2008年1月至2020年8月期间，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分别扩展684.5%、326%、513.6%和987%。1970年，全球基础货币总量（央行资产规模）不到1000亿美元；1980年增加到3500亿美元左右；1990年约为7000亿美元；2000年提高到1.5万亿美元；2008年变成了4万亿美元；2020年，包括中国在内全球基础货币总量达到了33万亿美元，其中中、美、欧、日四个国家加起来就超过20万亿美元。全球基础货币量呈现出加速度增加趋势。中国央行的基础货币在2012年之后基本上比较稳定，但中国的贷款创造存款的货币内生在继续快速增加。

央行基础货币增加并不意味着整个社会的广义货币一定增加，增幅也不一定同步。截至2020年8月，美、欧、日、英广义货币供应量(美国、日本为M2，欧元区为M3，英国为M4），分别仅为2007年底的247%、162%、142%和166%（图3）。

这个增幅远远低于同期基础货币增长幅度，显示出央行投放的基础货币很大程度上变成了商业银行的超额准备金，并未转化为社会流通的广义货币。尤其是英国和日本，同期基础货币增长了近1000%和500%多，但同期货币供应量仅微增66%和42%，甚至低于同期名义GDP增幅。这个现象特别值得我们注意。

图3西方国家的广义货币供应量

相比之下，美国货币供应量M2增长最快，达到147%，但也远远不及美国基础货币684%的涨幅。美国的例子也同时证明了货币内生和美联储的货币政策的失效。

尽管2008年后美联储拼命扩表，联邦政府负债迅速扩张，但企业贷款和企业投资并没有相应地快速增加，导致增加的基础货币都变成商业银行的超准备金趴在自己银行的账户中，银行储蓄存款没有快速增加，故广义货币也没有快速增加。今年美联储量化宽松，商业银行内存款增加，美国的广义货币也在快速增加，这也充分证明了商业银行的货币内生性。

为什么货币超发不再引发通货膨胀

央行基础货币增加≠广义货币增加，即使广义货币增加也不必然意味着CPI上升。从图4中，可以看到美国广义货币增加了这么大，但是它的通货膨胀基本上是非常稳定的，美国的CPI基本上都在2%以下，连续货币宽松从08年开始已经十多年，但是始终未造成通货膨胀。

图4美国M2与CPI时间趋势图

再看中国的情况，中国广义货币增加很快，从2007年末的40万亿增加到目前的215万亿（32万亿美元）。这使中国成为目前世界上广义货币最多的国家。但是中国2008年以来的通货膨胀率也不算高，也说明了在银行数字记账货币时代通货膨胀不再与广义货币的多寡密切相关了，广义货币增加不一定意味着CPI的上升。

图5美国、日本和欧元区CPI时间趋势图

在银行数字记账货币时代，“通货膨胀已经不再是一个货币现象”了。全球基础货币和广义货币都在扩张，美联储、欧洲央行、英格兰银行和日本等国央行发行了那么多基础货币却没有引发通胀，而且日本、欧洲、英国和美国均出现了零利率甚至负利率现象。

主要原因，笔者总结以下五点：一是增发的货币并没有用于购买消费品，全世界发达国家和新兴市场国家都到了丰裕社会，各国产能过剩，尤其是日用家电产品、纺织品和日常用品，以及粮食和肉类食品，都不在短缺，人们也不用再囤货，故不会发生大幅度的CPI上涨。

二是增发的货币在西方国家大部分用于“钱生钱”的游戏，大量流入股市和债市，用于企业扩产的投资很少。

三是西方社会尤其是欧洲、日本迅速的老龄化导致消费不强。

四是因为到了银行记账货币时代，货币不再是“纸币”了，大家看不到，买卖东西都刷银行卡、刷支付宝和微信，资金大都以数字货币的形态趴在储户在商业银行账户中，用于商品消费和劳务消费的比例很小。

五是电子产品乃至高科技产品从西方转移到中国和新兴市场国家，然后再出口到西方发达国家，价格低廉，这也导致了整个西方国家还没有出现通货膨胀。

关于全世界都在玩“钱生钱的游戏”的情况，笔者再补充讲几点。按照国际清算银行货币与经济部门主管Claudio Borio2018年的给出的一张图（见图6），他根据“支付与市场基础设施委员会”（CPMI，The Committee on Payments and Market Infrastructures）和国际清算银行的数据来计算，全世界用于金融支付（也就是用于“钱生钱”）的钱，普遍都在各自GDP的40倍到70倍之间。

英国大约是40倍，欧元区大约是50倍，美国大约是60倍，而在日本高达GDP的70倍，笔者按此方式计算中国大约为48倍左右（根据国内支付系统的数据计算在中国大约也有38倍左右）。全世界国家整体来算，用于金融支付相当于全球GDP的30倍。故在当今世界，95%的钱都被拿去做金融支付了，用于购买消费品的货币只占所有货币中的一小部分。

图6 部分国家金融支付与GDP之比

2019年，全球的GDP仅为87.7万亿美元，全球股市为90万亿美元，全球债务大约是253万亿美元，全球总账面财富相加也只有360.6万亿美元。

按照国际清算银行2017年的支付额和比例进行统计，2019年仅五大经济体中用于“钱生钱”的交易额就达到3100万亿美元，是当年全球GDP的35倍，是全人类所拥有的财富的8.5倍！

在2008年金融危机后，全球的金融资产快速膨胀。1970年，全球债券+股票的总市值大约在3000亿美元以内；1980年大约在1万亿美元以内；1990年已经扩张到23万亿美元；2000年增加到到64万亿美元；2010年高达139万亿美元；2020年高达210万亿美元。尽管没有发生通胀，但是金融资产在快速增加，这些造成纳斯达克还有标普指数翻番。

货币增加的另一面是全球债务的增加。2014年后，除中国外全球债务增幅却在放缓。

2002-2006年，债务增加50万亿美元；2006-2010年，债务增加50万亿美元；2010-2014年，债务增加35万亿美元；2014-2019年，债务增加25万亿美元。广义货币的增加与债务的增加是一枚硬币的两面，中国的广义货币在增加，中国的债务也在增加。美国和西方国家的债务增加在放缓，他们的广义货币也在放缓（当然2020年疫情后美国政府的债务在急剧增加，美联储的基础货币投放和美国的广义货币也在增加）。

但是，2020年初新冠肺炎疫情在全世界肆虐，美联储和英国、欧盟和日本的央行都在迅速投放基础货币，各国政府的债务也几乎直线性的急剧增加。到2020年第3季度，全球债务总量升至272万亿美元，相当于全球GDP的360%，其中前三个季度已经暴增了15万亿美元的债务，而到今年年底，预计债务将再飙升5亿美元，达到277万亿美元，相当于GDP的365%。

（韦森为复旦大学经济学院教授）