高善文：A股过去10年很煎熬，未来10年会好得多

过去一年半，全球经济遭遇到了突如其来的新冠肺炎疫情冲击，经济活动和金融活动遭受了严重的破坏。我们似乎有把握说，随着疫苗接种，我们越来越取得进展，也越来越适应与病毒共存。随着防御屏障建立起来，经济恢复是在望的。

金融市场已经将目光转向后疫情时代，开始关注各类金融资产价格的变化。

和2019年疫情暴发前相比，金融资产定价是否会有系统性差异?

人类历史时常会遇到灾难事件，新冠肺炎疫情是近一百年来最严重的流行病。

结合一些历史经验分析，从经济行为角度来讲，疫情对我们的生活会产生两个长期影响。

一是，相对于灾难前，人们接受风险的意愿和能力会下降，不愿意采取激进的行为。

二是，疫情对生命和财产造成了比较严重的冲击，全球最终会有上百万人失去生命。资本存量也受到很大冲击，不少企业关门歇业。更重要的是，正常的投资活动都停止了。主要经济体的投资活动都经历了大幅下降。人口下降意味着人力资源下降。可以说，整个经济供应能力即使在疫情结束后，也会处于比较低的状态。一是很多企业消失了，二是很多企业生产活动无法正常进行。这都决定了经济供应能力很难很快恢复。

研究中国经济的表现，有助于我们理解疫情后的经济表现，也可以更好理解金融资产定价的变化。

首先是研究居民部门储蓄行为。整个疫情期间，居民预防性储蓄都有系统性上升。居民变得更加保守，更加焦虑。

去年第一二季度，储蓄率异常上升了6个百分点，可能的原因是社交隔离使得很多消费行为无法完成，很多消费资金被动储蓄起来。

去年第一二季度中有多少是被动储蓄、多少是焦虑储蓄？不是很好分清楚。欧美现在还处于焦虑中。去年第三季度经济基本开始正常。去年第四季度、今年第一二季度被动储蓄应该已经不多，但是还是增长了1~2个点，这部分应该就是长期储蓄的增加。被动储蓄应该有4个点。

4个点的被动储蓄去哪了？

一是社交隔离期间攒起来了，社交隔离结束就花掉了。二是部分储蓄买了房子，在很长时间内都不会转化为消费。

中国的情况说明，这些被动储蓄没有很快转化为即时消费。如果很快转化为消费，去年第二三季度预防性储蓄的变化趋势是很平滑的，多少还有些上升。

美国积累的被动储蓄非常惊人，美国政府发放了大量补贴。社交隔离解除后，美国获得的被动储蓄是不是会马上释放出来？如果会，那美国很快会面临严重的通胀压力。但是从中国的情况看，被动储蓄不会很快消费掉，对通胀的担心可能是多虑了。

如果每个人都不消费，那么经济活动会萎缩。即使以中国预防性储蓄增长2个点来估计，不考虑乘数效应，对中国经济增长的影响应该在1个点。原本中国增速应该在6%，实际应该是5%。目前增速超过5%，得益于强劲的出口。

中国居民消费开支的增长，疫情前大概是6%，过去几个季度稳定在3%，相对于疫情前下跌了一半。

制造业投资和民间投资活动长期不太活跃，疫情前基本维持在0以上的水平，疫情后，剔除通胀因素后，都在0以下水平。

可以看到人们更不愿意承受风险，对经济总量的影响应该在1个点，如果明年出口下滑，经济增长可能会低于预期。

好消息是人类本质上是个乐观主义的物种，迟早都会忘掉痛苦；坏消息是不知道这一转折什么时候发生，可能明年年底、三年、五年后。我们只能知道，危机越严重，影响持续越长，这一次也不会很快过去。

疫情对生产能力造成很大破坏，这一抑制因素在数据上也有清晰体现。

从本世纪经济冲击后的反弹情况看，2013年以前，经济增速每反弹一个点，通胀将增长0.6。2016~2017年这一弹性达到2.4。2016年主要是因为供给侧改革，需求面的影响是比较微弱的。

2020年这一轮弹性在0.9~1，相对于2013年的正常水平，至少上升了50%。现在价格压力大部分与需求上升有关系，是正常的，也是一次性的，但是还有三分之一的压力和供应端压力有关。供应端压力之中一部分具有长期性，包括碳减排、环保等，还有供应能力的长期破坏因素。

在经济活动完全恢复正常以后，投资意愿更低，造成经济增长水平更低，供应能力更低，造成通胀更高。

看一下在金融市场的反应。因为疫苗接种，美国国债利率上升一度被认为与中国A股下跌有显著关系。

美国国债利率上升在4月份开始止步不前。

美国十年期国债隐含的长期通胀预期比疫情前高得多，实际利率比疫情前低得多，疫情前是0附近，现在是-0.5。

上周尽管美联储释放了鹰派信号，但是市场反应弱得多。

大家对今年经济恢复抱有乐观预期，对流动的转弯预期也是确定的。但是中国十年期、1年期国债收益率都在下行。

如果市场包含了更高的通胀预期，十年国债实际收益率无疑更低。

在很低的利率环境下，会影响资产估值。

美国居民储蓄率大幅调升，我们不知道这部分被动性储蓄如何消化。

从中国情况看，后续美国形成大幅通胀冲击的可能性不大，这对债券市场更加有利，对权益市场影响也是偏正面的。但人们对更低的利率和更低的增长反应还不充分，后面可能还有调整。

为什么长期经济增长会下降？持续时间还这么长？

之前人们对增速放缓的心理准备是不足的。

经济放缓有很多解释，比如农业劳动力转移放慢、服务业比重增加（服务业技术进步本来就慢），但是普适规律是资本边际报酬递减。

中国经济增速下降的终极原因就是中国经济过渡到了资本报酬递减的阶段。

如何评价边际报酬？可以参考增量资本产出比（ICOR）：经济活动每增加一元钱产出，需要额外付出多少资本。

这个指标往上走，意味着产出水平下降，2006年以前是3~4，现在已经到了8。边际报酬几乎下降了一半。

如果用五年几何平均看，边际报酬递减也是明显的。

如果放在东亚经济体比较的视角来看，和日本、韩国比较看，转型前，资本报酬都很接近，都是4左右 ，转型后，中国的边际报酬递减也没有更加恶化。

如果做滚动平均，转型前，中国资本报酬和日韩也是接近的；转型后，资本报酬恶化的斜率和目前的水平也是相对正常的。

资本的报酬一部分归劳动者、一部分归政府，还有资本拿走的利润、折旧、利息。2010年之前，中国资本报酬率是很高的，2010年之后经历了很大幅度的下降。

为什么不做资本报酬的国际比较？因为核算一个经济体的资本存量是很困难的。

全社会资本在微观层面上就是企业资本的ROA（资产收益率）。宏观报酬率下降在微观上也应该有体现。

可以看到上市公司ROA是单向下降的。为了熨平突发事件影响，采用五年平均数据，也是下降。

国有企业ROA也是下降的，但是非国有工业企业ROA有所不同，可能和取样不稳定有关。国有企业取样更加稳定。

企业总资产的回报一部分给了债券持有人，变成利息；一部分被股东拿走，变成利润。在总资产报酬率下降的过程中，利率是怎么变化的？

我们认为确定的是下降的，因为总的蛋糕是下降的。

从东亚经济体来看，转型后一年期名义国债利率都有一个明显下降的趋势。

但是中国情况是，利率反而经历了明显上升，与总资产报酬率下降不一样，和东亚其他地区也不一样。

如果剔除通胀影响，利率上升的趋势也存在。

中国在边际报酬递减的情况下，利率还是越来越高，中国信贷市场分为很多子类，基本上都看不到利率下降。剔除通胀，反而会上升，走势十分怪异，应降不降。后果就是ROE（净资产收益率）加速下降，市场估值中枢受到抑制。

所以A股永远年轻，永远都是3000点。

不合理的高利率抑制了估值和盈利。市场只能顽强地依靠EPS（每股盈余）上涨。当然还有很多自下而上的原因。

不合理的高利率原因是什么？

一个猜测性解释是，中国居民储蓄率经历了很大下降，但是中国储蓄率下降是很轻微的。另一个解释是融资收得太紧，但是杠杆率上升特别快，在东亚经济体中，中国杠杆率的上升是最快的。

我们认为最重要的影响是过去十年，政府把经济下降看成是一个周期现象，因而需要大量的财政支持，公共部门大规模在市场融资，但是公共部门的融资扩张总需求受到的利率约束很弱，推升了利率水平，挤出了私人投资，并且是不断挤出。这也带来了经济下降利率上升的悖论。

私人部门挤出越严重，公共部门经济扩张越强，形成恶性循环。

对未来做一些预判：

刚才这个逻辑已经或者很快就会终结。随着这个逻辑终结，利率将会出现趋势性的、幅度比较大的下降。

未来5~10年不正常的利率上升将会终结。

对于权益市场，估值压力将被搬走，盈利压力也减小，私人经济将重新回到经济体，定价扭曲将被修正，估值、盈利的扭曲也会被修正，配置效率将会提升。

2016年全面部署防范金融风险开始，边际变化已经开始。

2011~2016年资金流向地方政府的钱越来越多，2017年后趋势已经有些变化，流向企业的钱越来越多，市场利率出现下降苗头，权益市场估值也出现了提升苗头。

过去十年上证指数涨幅有限，可能受到了例外因素的抑制，现在已经看到了解除的苗头，叠加预防性储蓄的增加，利率下降苗头会更加明显。

如果看2030年国债利率，到时候将会非常低，将会跌到2%。

这对权益市场会有比较大的影响，过去十年资本市场里面的人是比较难熬的，未来十年会好得多。

（作者系安信证券首席经济学家）

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