9.5%可能仍然不是今年PPI的最高点

CPI和核心CPI均回落。8月CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点；环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。食品价格由跌转涨，在多地散发疫情、汛情及高温天气的影响下，鲜菜和鸡蛋价格大幅上升。猪肉价格降幅逐月收窄，继上月环比降幅大幅收窄至1.9%后，本月降幅为1.4%。非食品价格由升转降，一是8月国际原油价格整体较7月下行，带动汽油和柴油价格下调；二是受疫情影响，飞机票和宾馆住宿等出行类服务消费受到抑制，导致旅游价格涨幅收窄。

PPI同比再创年内新高。PPI上涨9.5%，涨幅比上月扩大0.5个百分点。从环比看，PPI上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。原油、煤炭的带动下，中上游PPI保持上行动能。黑色、有色金属冶炼价格也在需求的支撑下由降转涨。中下游PPI涨幅小幅扩大，其中代表下游制造业的PPI加工工业价格明显改善。

9.5%可能仍然不是今年PPI的最高点，未来两个月PPI同比可能会再创新高：

第一，未来两个月PPI基数较低，为PPI冲高创造了条件。按照公式，PPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比，我们可以判断，如果9月份的PPI环比增速高于去年9月环比，那么9月PPI同比将会超过8月水平。去年9月份PPI环比增速为0.1%，10月份增速为0.0%，意味着未来的两个月，PPI基数处于较低水平。第二，大宗商品价格预计维持高位。长期来看，新冠疫苗接种率的增长以及全球需求的持续复苏，9、10月预计原油价格将继续高位震荡。国内方面，由于环保限产力度持续趋严，煤价大幅下跌的可能性不大。8月作为基建投资前瞻指标的建筑业PMI景气度回升，基建投资将带动钢铁需求，对价格形成支撑。第三，出口韧性较强，将拉动下游制造业价格上涨。2020年开始，出口金额与下游制造业PPI的关联性出现了显著的加强，我们推测其原因在于疫情后我国凭借稳定的全球供应链，增加了出口订单的粘性，并获得了更强的议价能力。8月出口环比大幅上升，预计带动下游制造业价格上涨。

企业利润将进一步向中上游倾斜。未来两个月随着PPI保持在高位，甚至进一步走高，我们认为企业利润将继续向中上游倾斜，周期板块盈利有望在三季度继续超预期。

风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

一、CPI和核心CPI均回落

CPI环比、同比涨幅回落。8月CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，去年价格变动的翘尾影响约为0.2个百分点，比上月回落0.3个百分点；新涨价影响约为0.6个百分点，比上月扩大0.1个百分点。从环比看，CPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。

扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。分项来看，衣着、生活用品和服务好于季节性，交通和通信、医疗保健环比大幅低于季节性水平，对核心CPI的反弹形成拖累。

食品价格由跌转涨，疫情和极端天气导致部分食品价格大幅上升。8月食品价格环比由上月下降0.4%转为上涨0.8%，主要拉动项为鲜菜与蛋类。在多地散发疫情、汛情及高温天气的影响下，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨8.6%和8.4%，涨幅比上月分别扩大7.3和7.4个百分点。猪肉价格降幅逐月收窄，继上月环比降幅大幅收窄至1.9%后，本月降幅为1.4%。水产品是另一个拖累项，8月水产品大量上市，淡水鱼和虾蟹类价格分别下降3.3%和4.0%，导致水产品由上月的持平转为环比下降2.3%。

非食品方面，油价下行，交通通信价格承压。8月非食品价格由上月上涨0.5%转为下降0.1%。分项来看，一是8月国际原油价格宽幅震荡，整体较7月下行，带动汽油和柴油价格下调，交通工具燃料价格环比下降1.3%，上月为上涨3.4%；二是受疫情影响，飞机票和宾馆住宿等出行类服务消费受到抑制，导致旅游价格涨幅收窄，上月为上涨7.3%，本月仅上涨0.2%。另外，衣着价格环比下降0.1%，降幅收窄0.3个百分点。

二、PPI同比再创年内新高

8月PPI同比再创年内新高。PPI上涨9.5%，涨幅比上月扩大0.5个百分点。其中，生产资料价格上涨12.7%，涨幅扩大0.7个百分点；生活资料价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。从环比看，PPI上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。其中，生产资料价格上涨0.9%，涨幅扩大0.3个百分点；生活资料价格持平。

原油、煤炭的带动下，中上游PPI保持上行动能。PPI采掘工业环比3.0%，涨幅较上月收窄2.2%，原材料工业环比0.9%，涨幅较上月扩大0.1%。受需求旺盛叠加环保政策限产的影响，煤炭开采和洗选业价格上涨6.5%。原油价格高位震荡，推动相关中下游行业价格继续上涨，化学原料和化学制品制造业价格上涨1.9%，涨幅较上月扩大1.1个百分点。黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨，分别上涨2.2%和1.4%，上月分别为下降0.2%、0.1%。

中下游PPI涨幅小幅扩大。代表下游制造业的PPI加工工业环比上涨0.7%，涨幅较上月上升0.6个百分点。下游消费品PPI环比基本持平，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品环比增速分别为0%、0.3%、0%、-0.2%，前期分别为0%、0.2%、0%、0.2%。其中纺织业价格受到海外疫情蔓延，防疫相关出口需求回暖的影响，本月小幅回升。

三、9.5%可能仍然不是今年PPI的最高点

我们认为，9.5%可能仍然不是今年PPI的最高点，未来两个月PPI同比可能会再创新高。

第一，未来两个月PPI基数较低，为PPI冲高创造了条件。按照公式，PPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比，我们可以判断，如果9月份的PPI环比增速高于去年9月环比，那么9月PPI同比将会超过8月水平。去年9月份PPI环比增速为0.1%，10月份增速为0.0%，意味着未来的两个月，PPI基数处于较低水平。再看近期PPI环比增速的情况，自2021年来，PPI环比增速最低为6月份的0.3%，其余月份涨幅均高于0.5%，但具体PPI走势如何，还要考虑两个因素，大宗商品价格和出口。

第二，大宗商品价格预计维持高位。先看与PPI关系最为紧密的原油价格。8月20日当周，因德尔塔病毒蔓延导致部分国家实施新封锁措施、美元走强等因素，国际油价连续下跌。随后由于飓风“艾达”登陆美国以及墨西哥国家石油公司发生事故影响供给端，叠加8月27日美联储称今年不急于加息，稳定市场情绪，原油价格快速反弹。长期来看，考虑到新冠疫苗接种率的增长以及全球需求的持续复苏，9、10月预计原油价格将继续高位震荡。国内方面，尽管夏季用煤高峰期已过，但是由于环保限产力度持续趋严，煤价大幅下跌的可能性不大。下半年基建投资有望逐步发力，并在年底之前形成实物工作量。8月作为基建投资前瞻指标的建筑业PMI景气度回升，说明基建投资蓄势待发。基建投资将带动钢铁需求，对钢铁价格形成支撑。总体来看，9、10月，大宗商品价格将维持在高位。

第三，出口韧性较强，将拉动下游制造业价格上涨。疫情冲击使得海外供给的修复进程受阻，中国出口的替代效应再次凸显，部分订单转移到中国，带动我国出口同比高增长。8月出口同比增长23.6%，大超预期，证实了我国出口的韧性。长期来看，我国出口金额与下游制造业PPI走势的同步性并不明显。但是2020年开始，两者的关联性出现了显著的加强，我们推测其原因在于疫情后我国凭借稳定的全球供应链，增加了出口订单的粘性，并获得了更强的议价能力。8月出口环比大幅上升4.9%，较上月扩大4.8个百分点，预计带动下游制造业价格上涨。本月海外防疫需求增长，引起PPI衣着类价格上涨也是相同的逻辑。

企业利润将进一步向中上游倾斜。今年以来，伴随PPI的持续上行，中上游利润占比从年初的45.4%上升至7月的48.8%，显著高于疫情前的水平。未来两个月随着PPI保持在高位，甚至进一步走高，我们认为企业利润将进一步中上游倾斜，周期板块盈利情况有望在三季度继续超预期。

（作者为民生证券首席宏观分析师解运亮）