8月制造业向好，经济风险在于典型房企风险化解

8月，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，社会消费品零售总额同比增长2.5%。1~8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.9%。

8月中国经济增长延续了逐步放缓的趋势，但考虑到国内疫情反复对消费的冲击，剔除去年同期基数快速抬升的影响后，经济增长动能并未进一步恶化。虽然基建发力不及预期，使得8月A股基建板块大涨受到一次证伪，但出口景气的延续超出预期，制造业投资也在货币政策的支持下保持了向好势头。经济的风险点主要在于典型房企风险化解的平稳性。在PPI保持高位、经济增长仍有一定韧性的情况下，货币政策只能偏向结构性发力（在政策有效引导资金投向的情况下，降准的中性意味增强，从而也是可供选择的政策工具），对宽货币、宽信用的较高期待正待纠偏。

8月疫情反复冲击经济增长

8月经济数据的同比数加速下滑，去年8月经济复苏加快所形成的基数影响不容忽视。从两年平均增速来看，1~8月主要经济增长指标多数放缓，只有出口交货值和制造业拉动下的固定资产投资增速较上月有所回升。出口仍然是中国经济的重要驱动力量，受益于海外疫情的反复和发达国家经济刺激力度的保持。制造业投资继续展现复苏势头，这在去年底以来资本开支的加速增长中已经有所预示。

1~8月中国经济的主要拖累首先是餐饮消费，其两年平均增速从7月的0.2%再度下滑至-1.4%，国内疫情对此影响颇大。其次是基建投资依然低迷，两年平均增速从7月的3.3%进一步下降至2.3%，结合财政存款的超季节性增长来看，8月财政发力尚未见效。此外，商品零售、工业增加值、服务业生产指数、房地产投资的两年平均增速均较上月小幅回落。

采矿业工业增加值由负转正

8月工业增加值两年平均增长6.6%，较上月小幅下降0.1个百分点。

分所有制来看，与上月趋势相反，股份制和私营企业增加值从上月低位企稳，而国有和外资企业增加值有所回落。这可能与8月出口对工业生产的拉动增强有关，这使得民营企业受益更多，而国有企业受到工业原材料领域限产的影响较大。

分大类产业来看，8月采矿业对工业增加值起到了支撑作用，采矿业工业增加值两年平均增速从上月的-1%回升至2%，显示部分行业保供稳价力度有所增强，而制造业工业增加值两年平均增速从6.1%下降至5.7%，带动工业增加值总体减速。

细分行业来看，原煤产量增速由负转正，体现保供力度有所增加，发电量、钢铁、有色行业产量增长皆有放缓，体现产能约束仍存，汽车产量大幅下滑，缺芯对工业生产构成拖累。

8月原煤产量两年平均增速由-3.5%转正为0.3%，蒙煤进口受阻情况下，煤炭行业保供力度有所增加。8月发电设备产量的两年平均增速从14.9%升至19.7%，或反映出新能源发电项目的加快建设。8月发电量两年平均增速从5.7%下降至3.4%，除经济增长放缓外，煤炭价格进一步大涨，可能也影响到电厂发电。8月生铁、粗钢、钢材、有色产量的两年平均增速皆有显著下降，是其价格上涨的重要原因。

8月汽车产量的两年平均增速从3.3%大幅下降至-6.7%，缺芯对汽车生产以及整体工业生产都产生了显著拖累。不过，新能源汽车仍呈爆发式增长，两年平均增速达82.1%。

制造业投资进一步向好

8月固定资产投资完成额两年平均增速从上月2.4%的低点回升至4.3%，其中，主要是第二产业回升较多，从上月的2.9%上升至3.7%；第三产业则有小幅放缓，从4.4%下降至4.1%。

分板块来看，8月制造业投资增速显著反弹，从上月的2.8%升至6.1%；基建投资仍然低迷，两年平均增速从上月的-1.6%回到0%；房地产开发投资则从上月的6.4%进一步放缓至5.9%。

制造业投资方面，出口景气的超预期延续，以及货币政策在增加制造业中长期贷款和降低融资成本方面的有效努力，使得制造业投资保持向好态势。不过，上游大宗商品价格的上涨和居高不下，以及下游消费需求的低迷，对下游制造业形成两面夹击，这仍然是约束制造业投资回升幅度的关键。

基建投资方面，8月以来A股基建板块大涨，反映了市场对中央政治局会议要求加快地方专项债发行、尽快形成实物工作量的较高预期。8月数据可谓对此预期的一次证伪，地方政府债务的严监管对基建发力的强度构成约束：地方专项债难以匹配符合现金流要求的项目，预算内资金难以配套城投为代表的债务融资。不过，在政策的积极推动下，今年底、明年初基建投资将会有所回升，只是很难回到过去大举发力的情状。

房地产投资方面，8月最大的拖累因素在于地产企业融资受限。8月房地产开发资金来源的两年平均增速从上月的4.1%上升至5.1%，但其高度依赖于销售回款，特别是“定金及预收款”的两年平均增速从2.3%升至12.8%，居民部门购房支出加速增长势必对消费有所挤出。而国内贷款增速则从上月的-2.7%进一步降至-11.7%，自筹资金增速（债券等直接融资）也从11.8%下滑至2.3%。

房地产融资监管收紧，叠加恒大财务问题对市场情绪的冲击，房企融资难度进一步加大。同时，8月热点城市进一步加码房地产“四限”（限购、限贷、限售、限价）政策，房地产销售增速亦进一步放缓，8月商品房销售面积的两年平均增速从上月的0.1%进一步下降至-2%，销售额增速从13.1%下降至11.7%。

在房地产销售放缓且房企加速去化的情况下，房价上涨压力得到一定缓和，8月70大中城市新建商品住宅价格指数环比再降0.1个百分点至0.2%。

由于融资环境的收紧，8月房屋新开工面积的两年平均增速进一步下滑至-7.7%，尽管竣工面积增速有所回升，但施工面积的两年平均增速还是进一步下降0.2个百分点至5.8%。8月土地供应仍未恢复增长，这些都预示着房地产投资下行的压力不减。

根据我们在《地产新局》中的估算，目前针对金融机构的调控已经取得了明显效果。截至2021年二季度末，主要金融机构房地产贷款占比的加权平均值大幅下降到27.4%，距离上限的差距扩大到3.5个百分点。后续房地产贷款下降的压力将趋于放缓。但近期围绕“恒大问题”，以及不少银行房地产业贷款不良率上升，使得金融机构的谨慎情绪发酵，如果在此过程中不能平稳过渡，则可能对房地产投资造成额外冲击。

疫情之下消费进一步承压

8月社会消费品零售总额两年平均增速从上月的3.6%下滑至1.5%，创年内最低水平。其中，餐饮消费拖累较大。

从限额以上企业商品零售数据来看，8月化妆品类、文化办公用品和金银珠宝类零售的两年平均增速进一步提升，女性消费力量不容小觑。石油及其制品、纺织服装类、家电音响类零售的两年平均增速由正转负，再度受到疫情冲击。日用品消费增速也较上月显著下滑，终端消费仍属低迷。房地产装修相关消费（建筑装潢、家具）持续负增长，继续体现疫情对房地产装修的影响。

8月城镇调查失业率持平于5.1%，但31个大中城市调查失业率抬升0.1个百分点至5.3%，25~59岁人口失业率抬升0.1个百分点至4.3%，16~24岁人口失业率季节性回落0.9个百分点至15.3%。可见，就业市场表现并不尽如人意，这也是消费力量薄弱的重要原因。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

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