三季度增长不及预期，杠杆率回落有限

三季度宏观杠杆率下降了0.6个百分点，从二季度末的265.4%下降至264.8%；前三季度共下降了5.3个百分点。三季度M2/GDP下降了2.7个百分点，从二季度末的212.0%降至209.3%。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020年三季度末的最高点271.2%持续经历了四个季度的下降，四个季度共下降了6.4个百分点；今年三季度杠杆率的下降速度有所减弱，分母因素（即名义GDP增长）驱动的快速去杠杆时期已过，未来宏观杠杆率将以稳定为主。

影响宏观杠杆率变化的两大因素是债务增长与经济增长。从债务增速来看，三季度实体经济债务环比增速为2.1%，略低于二季度，也低于过去几年三季度的环比增长水平；债务同比增速为9.7%，也是本世纪以来的最低点。近几个季度，货币政策已回归常态，且政策环境偏紧，这是宏观杠杆率稳中有降的主要原因。

经济增速方面，三季度表现较差。单季看，实际GDP同比增长4.9%，名义GDP同比增长9.8%，均处于较低的水平。如果考虑到上半年经济增长较快，去掉这个基数效应，三季度的环比增速更低。季调后的实际GDP环比仅增长了0.2%，未季调的名义GDP环比也仅增长了2.9%，均低于普遍预期。经济增速下行，拖累了三季度去杠杆的效果。债务增速降幅超出了我们之前的预期，但经济增速更是滑出潜在增长区间，大幅低于预期，使得杠杆率仅出现了微弱下降，去杠杆效果有所减弱。

一般价格指数有所下降，但仍维持在高位。二季度的GDP缩减指数（名义经济增速与实际经济增速之差）达到5.7%的高点，三季度这一指标降至4.9%，仍是2012年以来的次高水平。PPI进一步上升，由6月份的8.8%增至9月份的10.7%；CPI则有所下降，从6月份的1.1%下降到9月份的0.7%，PPI与CPI的差距进一步拉大。这一态势影响到下游企业的经营，原材料成本上升，但产品价格不变，利润水平下降。这同时也导致债务风险结构转变。负债率较高的上游企业由于收入和利润同时上升，债务负担相对减弱，而下游企业的债务负担相应加重。由于下游企业的负债率水平更低，这种结构转变有利于降低整体债务风险。但下游企业更多是中小微企业，是影响经济增长的主要因素，这部分企业利润下降，甚至退出市场，非常不利于经济复苏。从全局看，经济复苏程度是影响未来几个季度宏观杠杆率的关键因素，将是宏观杠杆率稳定的最大隐忧。

分部门杠杆率分析

（一）住房贷款占比持续下降，个体经营贷成居民杠杆率上升的主因

三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.0%上升至62.1%；前三季度共下降了0.1个百分点。受疫情冲击，2020年一至三季度的居民杠杆率上升速度加快，随后开始平稳。2019年三季度到2021年三季度，居民杠杆率增长了6.8个百分点；而2017年三季度到2019年三季度，居民杠杆率上升了6.9个百分点。综合来看，居民杠杆率上升的基本态势没有显著变化，只是由于疫情而改变了部分节奏。

1.居民经营性贷款占比不断上升

前三个季度，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降。中长期贷款与GDP之比从2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%，住房贷款与GDP之比从2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消费贷款有轻微下降。居民经营性贷款则保持上升态势，从2017年末10.8%的相对低点上升至今年三季度末的14.3%。从今年前三个季度来看，居民经营性贷款增长是对居民杠杆率唯一有正向贡献的因素。居民债务结构变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。

一方面，房地产贷款占比持续下降。房地产贷款占比过大、增速较快是过去几年居民杠杆率最大的风险隐患。住房贷款与GDP之比从2014年的15.7%一路上升到当前的33.5%。而居民经营性贷款在2019年前显现出下降的态势，居民部门的贷款中绝大部分都是房地产贷款，也造成了房地产金融的失衡，房地产相对于实体经济过度发展。

在较强的监管压力下，住房交易市场的活跃度开始下降。8月和9月的十大城市商品房成交量已经大幅低于去年同期，住房价格趋于平稳，部分地区甚至有所下降。

近年来，金融业加大对实体经济的支持力度，各类贷款利率都有所下行，全部贷款的加权平均利率从2018年二季度的5.94%下降到今年二季度的4.93%;而个人住房贷款的平均利率仅从2018年二季度的5.60%下降到今年二季度的5.42%，基本没有变化。大部分时间个人住房贷款利率都低于全部贷款的平均利率，2020年之后这一现象有所改变，房地产利率居高不下，其他各类贷款利率都有所下行，二者利差还在扩大。即使在疫情期间，住房贷款利率也没有放松，监管部门对房地产市场的管控保持了定力。去年曾出现过一些个人经营性贷款违规流入房市的现象，监管当局及时出台了相关举措，控制住这一投机性的资金流动。监管政策在遏制房地产泡沫方面取得了一定成效，房地产贷款快速增长的现象得到控制。

另一方面，货币当局对普惠小微贷款的支持力度加强。普惠贷款自2018年起一直处于加速上升的态势。截至今年二季度末，银行业的普惠小微贷款余额已达17.7万亿元，普惠贷款在全部贷款中的占比不断提升。人民币贷款存量同比增速近年来保持在12%左右，而普惠贷款增速高达30%以上。大型国有银行也主动下沉业务，增加对小微企业的贷款比例，大型银行的普惠贷款增速接近50%。个人经营性贷款是普惠型小微贷款的重要组成部分，近年来这类贷款增速不断提高。

随着房地产市场活跃度下降，居民住房贷款对杠杆率的拉动作用减弱；而随着普惠金融范围扩大，银行对个体工商户支持力度越来越大，居民经营性贷款仍将保持较快增长，成为带动居民杠杆率上升的动力。居民债务结构的变化体现出金融服务实体经济的成效。

2.居民消费支出恢复力度减弱

今年一季度开始，居民消费增速超过了居民可支配收入增速，居民储蓄率开始下行。但三季度消费的恢复力度减弱：居民消费增速从6月份的18.0%下降到9月份的15.8%，居民可支配收入增速从6月份的12.6%下降到9月份的10.4%，二者差距开始缩小。

在国内大循环为主的战略下，居民的最终消费是决定经济复苏程度的重要力量。但从三季度情况看，居民消费仅同比增长了15.8%，过去两年的复合平均增速低于5%。从趋势上看，居民消费处于平稳的恢复状态中，但并未恢复到位，这也是经济增速低于预期的部分原因。未来一段时间，居民消费有较大恢复空间。宏观政策仍需在促进消费方面发力，通过调整收入分配释放居民消费潜力，带动经济增长，实现宏观杠杆率的健康稳定。

（二）非金融企业部门继续去杠杆，投资意愿下降

三季度，非金融企业杠杆率下降了1.6个百分点，从二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1个百分点，已经持续五个季度下行。在受到疫情冲击前，2019年末的非金融企业杠杆率为151.9%，当前杠杆率仍有下行空间。

1.企业投资增速下降

今年前三季度固定资产投资累计增速仅为7.3%，其中表现最为突出的是制造业投资，同比增长了14.8%，房地产和基建投资的累计同比增速分别为8.8%和1.5%。如果看过去两年的复合平均增速，前三季度总投资增速仅为4.0%，其中房地产为7.2%，制造业和基建投资为3.6%和2.0%。企业投资意愿有限，抑制了融资需求。

从企业经营角度来看，今年企业的收入和利润都表现亮眼。1~8月份工业企业收入和利润累计同比分别增长了23.9%和49.5%；国有企业的收入和利润更是分别增长了24.9%和75.0%。利润上升的同时，投资意愿下降，企业更加降低了外部债务融资的需求。企业部门在账面积累了大量资产，短期内并没有紧迫的融资需求。同时，2020年推出的权宜性信贷支持政策也基本退出，银行收紧了对企业的贷款标准，降低了对企业的信贷供给。

企业获得经营收入和利润后并不急于追加投资，而是优先偿还债务，降低借新债的规模，呈现出“资产负债表式衰退”的迹象。2017年进入去杠杆周期以来，企业部门的资产和负债增速都处于低位，且缓慢下降。这一过程仅在2020年上半年受疫情影响而有所缓解，今年三季度的增速相比二季度又开始下降了。过去几年宏观杠杆率得以平稳的一个主要原因就在于非金融企业的投资意愿有限，在利润率尚可的环境下不再进一步投资扩大规模，从而降低了企业债务的增速。对于资产负债表衰退的迹象，尤需引起警惕。

2.恒大事件突显房地产债务风险

今年以来地产调控政策趋紧，众多房地产企业的资金压力持续上升。前三季度，房地产开发资金来源中的国内贷款同比下降了8.4%，而房地产销售量也在三季度开始放缓，给地产商带来较大的资金压力。全年出现首次违约的房企数量多达5家，且不乏知名房地产开发商，包括华夏幸福、四川蓝光、恒大集团、泛海控股和建业地产，相关债券违约规模将近600亿元，创了历史新高。

根据人民银行披露的信息，当前恒大负债约3000亿美元，其中有三分之一是金融负债，总体而言风险基本可控，不会影响到房地产市场健康发展的态势，对金融行业的外溢性也可控。从恒大自身的负债规模和负债结构来看，其对市场的影响相对有限，且目前还拥有大量的土地储备，资产质量较高，违约风险的传染能力有限。

但对于房地产行业来说，目前并不仅是恒大一家企业受到较大冲击。随着对地产监管的趋紧以及对个人住房贷款的约束，大量房地产企业的流动性状况仍然困难。有了恒大、华夏幸福等高负债、高杠杆、高周转经营模式相继爆雷的前车之鉴，众多房地产企业更加趋于保守。企业的拿地积极性和开工意愿都在下降，土地流拍率在8月份跳涨至30%，成交土地溢价率也大幅下折。相应的地产投资大幅下行，对经济增长的贡献也由正转负。

从金融风险的角度来看，房地产投资增速下降对地方财政的直接影响就是土地出让金下降。尤其是对土地财政依赖度较高的地方政府来说，会大幅降低政府性基金的资金来源。而这些地方政府的债务规模往往都比较高，部分地方政府还存在隐性债务隐忧。土地出让金收入下降，可能会加剧地方政府债务风险的暴露，金融市场对这些地方政府城投债的风险也更为关注。

（三）政府杠杆率略有上升，全年增幅或低于预期

政府部门杠杆率从二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9个百分点，前三季度共下降0.1个百分点。其中，中央政府杠杆率从二季度末的19.4%上升至19.7%，降幅为0.3个百分点；地方政府杠杆率从二季度末的25.2%上升至25.8%，增幅为0.6个百分点。政府债务支出受限，严重制约了政府债务的发行意愿。

2021年新增国债限额2.75万亿元，新增地方债限额4.47万亿元，共计7.22万亿元。前三季度，新增国债余额1.1万亿元，新增地方债余额2.9万亿元，共计新增4.0万亿元，仅为全年新增限额的56%。国债和地方债的发行进度都较为缓慢，其中地方政府一般债实际新增余额已经接近全年的新增债务限额，而国债和地方政府专项债仍有较大的增长空间，其中国债的空间约有1.6万亿元，地方政府专项债的空间约有1.4万亿元。预计四季度政府部门杠杆率还将有所上升。考虑到政府债务支出手段受限，政府融资意愿不高，全年债务增量可能会低于全年的预算赤字。

1.国债全年新增规模可能会低于预算赤字

前三季度新增国债规模为1.12万亿元，而全年预算赤字为2.75万亿元，尚有1.63万亿元的缺口，高于前三季度全部新增规模。根据以往经验，每年新增国债限额与实际新增国债余额略有差异。只要保持国债实际余额小于限额，新增余额与新增限额可以存在部分差异。

过去十余年，前三季度实际新增的国债余额都会超出全年新增限额的一半以上。而2021年前三季度实际新增仅为全年新增限额的40%左右。要完成新增限额水平，四季度的发行压力非常大。截至10月22日，国债余额并未比三季度末有所上升。我们预计今年实际新增余额可能会小于新增限额，中央政府杠杆率增幅或低于预期。

今年这一特殊情况的出现，有两点原因。首先是中央财政的收支缺口较小，对国债融资的需求下降。今年前8个月中，中央政府财政收入累计同比增长了18.9%，而中央本级财政支出同比下降了3.6%。从全年预算来看，中央财政与支出的预算规模分别为8.9万亿元和3.5万亿元，相比上一年分别同比增长8.1%和-0.1%。可见前8个月中，中央财政盈余较大，且超出了年初预期。中央财政收入超预期增长，降低了中央政府的债务融资需求。

其次是国库现金相当充裕。根据国债余额管理规定，财政部会根据库款和市场变化等情况，适当调整国债发行规模。从央行资产负债表上看，当前政府存款水平较高，三季度末政府国库存款达到4.6万亿元，而信贷收支表中的财政性存款也达到了5.7万亿元，都处于历史高位。中央政府持有大量存款，未来可以首先降低政府存款规模，再考虑债务融资，由此也降低了国债发行的需求。综合这两个因素来看，全年实际新增国债规模可能会小于年初所设定的新增债务限额，从而降低四季度中央政府杠杆率增幅的预期。

2.地方政府专项债发行困难

前三个季度的地方政府一般债新增规模已经接近了全年新增的债务限额，但专项债仅增加了不足2.2万亿元，是全年新增债务限额的61%；其中三季度新增了约1.2万亿元，超过了上半年两个季度的新增规模之和。要实现全年全部新增限额的目标，四季度还要再增加超过1.4万亿元。

地方政府专项债发行速度较慢的主要原因在于符合审批条件的项目越来越少，但审批标准越来越严格。与之相伴随的是基建投资增速大幅度下降，前三季度基建投资累计增速仅为1.5%，过去两年的复合平均增速也仅为2.0%，而不含电力的基建投资过去两年复合平均增速仅为0.8%。在地方政府隐性债务持续压降的情况下，地方专项债的发行也遇到困难，导致基建投资大幅下行，也拉低了经济增速。财政部近期表示，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。预计地方政府杠杆率也会有一定幅度的提升。

（四）金融部门杠杆率继续下降

三季度，资产方统计口径金融杠杆率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1个百分点。负债方统计口径下的金融杠杆率由二季度季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2个百分点。

央行今年7月下调了存款准备金率，共释放长期资金1万亿元。在降准的同时，7~10月MLF的投放量分别为1000亿、6000亿、6000亿和5000亿元。其中9月和10月的投放量与到期量一致，7月和8月分别小于到期量。从整体上看，央行对流动性的投放基本维持稳定，二季度末商业银行的超额备付金率仅为1.52%，金融机构的超额准备金率仅为1.2%，都处于历史低点。央行“把好货币总闸门”、不搞“大水漫灌”的思路较为坚定。

从利率水平来看，债券收益率和银行间回购利率（DR007）自2020年5月份便开始走高，在今年3月份以来保持平稳。由于债券融资需求有限，国债和企业债收益率也在全年有所下降。

政策建议

1.货币总量政策应适度宽松，提振企业信心，恢复投资增速

今年前三季度的GDP增速尚可，但也面临着不少隐忧，消费复苏有限、投资低迷、企业部门资产负债表衰退等问题都面临考验。在投资需求持续不振，消费需求恢复也并不理想的环境下，货币政策条件可做适当放松，以支持经济保持在潜在产出之上。

今年全球CPI快速上升，国内PPI也升至高位。IMF也呼吁各国央行对全球通胀风险保持警惕，建议美联储收紧货币政策。中国的财政和货币政策都处在紧平衡中，全国公共财政预算支出全年仅增长0.9%，前三季度广义货币同比增速仅为8.3%，社融存量增速也仅为10.0%，与此同时对房地产市场的监控力度丝毫不减、保持定力。紧平衡下的宏观调控政策，保证了CPI维持在低位，并未跟随PPI大幅度上升，但同时也对经济复苏产生了一些消极影响。房地产投资和基建投资持续低迷，既降低了企业的融资需求，降低了企业部门杠杆率，同时也出现了中国式资产负债表衰退迹象，抑制经济增长。出口水平仍保持在较快的增速水平上，这是今年拉动GDP增速较快的重要原因。但随着美国货币政策趋紧、财政补贴退潮、生产秩序恢复，出口增速不会长期维持在当前高水平上。届时，对中国制造业投资也会更为抑制，进一步增加经济复苏的压力。

当前，我们的货币政策面临着艰难考验，对未来CPI走势的判断至关重要。我们认为，在全社会总需求尚未完全恢复的环境下，CPI很难出现由需求引致的大幅上涨，而供给推动的价格水平上升也非货币政策所能控制。因此，建议适度放松总量货币政策，继续降低融资利率，降低企业的财务成本支出，尽可能提振企业的信心，带动投资恢复到正常的增长状态，并增加企业的融资需求。

2.增加财政支出拉动基建，以公共支出带动民间投资

2017年之前，基建投资增速基本维持在20%左右，但近年来这一增速大幅放缓，这与结构性去杠杆限制地方政府隐性债务，同时对地方政府专项债的限制趋严是高度关联的。地方政府隐性债务是金融风险中的重大隐患，既增加了政府的财务负担，也增加了金融风险，应对其加强清理，遏制死灰复燃。但地方政府过去所承担的基建支出也应得到支持。基建投资直接增加总需求，带动当期经济增长；同时更是增加了全社会的总资本存量，为长期的经济增长稳定作出贡献。

一些必要的基建投资，不能完全用经济效益衡量，更应全面考察其社会效益，考察其为长期经济增长所能起到的贡献。这些投资并不能完全被民间资本投资所取代，更好的社会公共基础设施反而是带动民间投资增长的前提。随着房地产市场降温，各地土地出让金收入势必也会下降，而房地产税的推出尚有较多不确定性，地方政府缺乏稳定的资金来源，也就会降低基建投资的意愿。建议适当增加国债占比，增加地方政府一般债务占比，用公共支出带动民间资本的投入，继续加强基础设施建设，保持经济长期稳定增长。

3.重点关注房地产行业风险

从长期来看，对房地产市场的调控应保持定力，这也是实现国内大循环的基本要求。只有房地产企业转向更可持续的商业模式，降低企业杠杆率，才能抑制住房地产的投机性需求。但短期来看，应避免矫枉过正。从债券市场的表现来看，5年期AA级企业债从7月下旬到现在上升了20个基点，AA-级企业债上升了30个基点，信用利差加大。当前房地产行业贷款规模超过50万亿元，约占全部金融机构各项贷款余额的30%，要避免短期流动性风险的出现。

总之，坚持因城施策，既要保证“房住不炒”，也应做到收放自如。一线城市仍要收，但其他地方重点城市群/都市圈可适度放，且更多从土地供应和住房供给角度着手，防止将房地产这一不动产变成“冻产”，后者会扭曲价格信号并制约资源合理配置，从动态角度看，将产生较大的效率与福利损失。

（张晓晶系中国社科院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任，刘磊系国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）