数据点评 | 地产美元债市场信心边际改善

地产美元债发行逐步进入稳定期

萌芽期：2016年以前，规模较低，增速较慢

近年来，境外发债成为房企融资的主要手段之一。2005年中海外发行第一笔房企美元债，正式拉开地产美元债的序幕。2006年-2009年间，地产美元债发行规模较小，发行规模集中在3-10亿美元之间。2010年-2016年，房企美元债发行规模小幅增加。在第一阶段，国内融资环境直接关系到地产美元债发行规模。2012年，央行共降息两次、降准两次，稳健偏松的融资环境使得房企倾向于国内信用债融资，美元债发债规模较2011年同比下降64%。2013年，中国实行稳健的货币政策，与此同时，美联储自2012年下半年开启第三轮量化宽松政策，美元流动性较为充裕，债券发行成本走低。受此影响，为满足融资需求，房企于2013年开始大规模发行美元债，2013年和2014年的发行规模均达到200亿美元以上。2015年，公司债发行主体扩容，央行5次降准、5次降息，国内融资环境改善。与此同时，调整人民率汇率中间价报价机制加剧人民币贬值预期，房企重回境内信用债市场，美元债发行规模有所下降，但整体上仍维持在100亿美元左右。

爆发期：2017年—2019年，规模较大，增速较快

国内金融去杠杆促使房企再次寻求境外市场融资。2017年开始，境内“去杠杆”基调贯穿全年，房企境内融资环境收紧，从而导致房企寻求海外融资动力增强。与此同时，境外市场融资成本基本保持平稳。虽然2017年美联储有一次加息，但对债券发行利率的抬高作用有限。2017年房企发行美元债规模大幅增加到435亿美元，较2016年增长约3倍，地产美元债开始进入繁荣期。2018年，境外融资环境发生较大变化：一是美联储全年四次加息，发债成本显著提升；二是中美贸易战加大美元债市场的不确定性，同时强化人民币贬值预期。

尽管如此，2018年房企美元债发行规模为479亿美元，较上一年增长10个百分点。2019年境外融资环境回暖和境外发债政策改革推动房企最大限度利用发债规模。2019在全球经济再次陷入寒冬的悲观情绪下，美联储的态度经历了由“鹰”到“鸽”的大幅转向。同年7月，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，规定房地产企业发行外债只能用于借新还旧，置换未来一年内到期的中长期境外债务。这一规定意味着已发行在外的外债总额将成为房企发行境外债的上限。房企普遍因担心失去额度而尽可能提高发债规模，从而导致2019年房企发债规模到达阶段性顶峰。

调整期：2020年至今，规模较大，增速放缓

2020年，“三道红线”、“房地产贷款集中度”相继推出，国内房企融资环境偏紧。与此同时，海外市场流动性充裕，同时叠加外债大规模到期等多因素的影响，地产美元债在2020年仍保持较大规模的发行规模。2021年，在销售持续放缓、房企融资越发困难的背景下，多家房企爆发流动性危机和信用危机，海外评级机构多次下调房企评级，境外投资者投资意愿持续下降，房企境外发债难度陡增，截止2021年10月底，房企当年发行地产美元债402亿美元，较去年同期下降近两成。

短期违约风险上升，2022年年中为偿债高峰

地产美元债违约规模显著上升。2021年房地产行业政策调控全面趋紧，销售增速持续放缓，投资者风险偏好下降，房企境内融资环境趋严。受此影响，部分房企相继曝出现金流紧张、债券违约的问题。据统计，2021年至今的地产美元债违约规模高达25.3亿美元，2020年违约规模达到17.55亿美元，而在2019年，这一数据是0，即使是在行业下行压力比较大的2018年，地产美元债的违约规模也仅为3亿美元。

从到期规模来看，2022年全年到期规模较大，2023之后到期压力逐渐递减。具体来看，2022年第二季度和第三季度分别有将近157亿和134亿美元债务面临到期，再融资需求较大。截止2021年11月，发行过美元债的房企共有133家，房企融资余额达到2040亿美元。其中，超过100亿美元的有3家，超过50亿美元的有4家，其融资余额合计占总融资余额的比重超过四分之一。

明年美元债发行需求不小

目前来看，房企发行美元债的环境不容乐观。具体而言，一是评级机构多次下调房企评级，降低投资者风险偏好。今年以来，截至10月底，三大国际评级机构穆迪、惠誉和标普对国内各大房企的下调评级频次已超过100，是2020年的两倍有余，负面事件的持续爆发影响投资者的信心，增加房企发债难度；二是美联储加息预期不断升温，或将影响美元流动性，并提升发债成本；三是明年中国面临一定程度的经济下行压力，出口增速回落或令人民币出现阶段性贬值，影响房企发行外债意愿。

从到期规模和国内融资环境来看，房企仍具备发行美元债的动力。一方面，明年将迎来地产美元债到期高峰，特别是第二季度将达到到期规模的顶峰，房企再融资需求仍然较大。另一方面， 9月以来，包括央行等在内的监管层定调“两个维护”之后，按揭贷和开发贷投放速度有所加快，住房金融环境边际得到改善。不过11月央行三季度货币政策报告再提“坚持不将房地产作为短期刺激经济增长的手段”和“两个维护”，因此，预计下个阶段国内住房金融环境的改善很可能是“小步子”、渐进式的。展望2022年，在到期压力增大、国内融资环境小幅边际改善的背景下，伴随着美元债融资成本增加，房企仍有很强的意愿通过发行美元债来满足其融资需求。

（作者为植信投资研究院资深研究员马泓）