缩表也提上了议程 美联储是认真的吗？丨首席对策

美东时间2022年1月5日，美联储公布了2021年12月议息会议的纪要。纪要显示，美联储官员讨论了疫情后货币政策如何正常化。与上一轮货币政策正常化首次加息后又过了近两年美联储才开始缩表不同，这一次几乎所有与会者都同意，在联邦基金利率首次上调后的某个时点启动资产负债表缩减（runoff）可能是合适的。受美联储会议纪要释放鹰派信息影响，美股三大指数在这之后集体下挫。当天（1月5日），道琼斯工业平均指数收跌近400点，跌幅1.07%，收于36407.11点。从释放Taper信号，到提前加息预期时间，再到讨论缩表必要性，此轮美联储货币政策正常化的速度之快，超出以往经验。但预期终归是预期，左手通胀、右手疫情，对于美联储来说，今年是否回归货币正常化仍存在不确定性。

美联储是否会在3月份提前启动加息？在此基础上，缩表的概率和可能性有多大？数据依赖和市场情绪，美联储更倾向于哪个？此轮美联储货币政策正常化之后，美债收益率会落在什么点位？会对全球市场有什么影响？中美利差今年怎么走？国内货币政策如何应对？第一财经《首席对策》专访中信证券联席首席经济学家、研究所副所长明明。

明明的主要观点：

美联储今年加息次数可能不止2次 现在讨论缩表为时尚早

相对于市场波动 美联储更在意通胀权重

美联储鹰派态度意在控制通胀预期

美债收益率中枢回到2%是大概率事件

利率上行将对高弹性成长类资产造成冲击

新兴市场国家外汇市场将产生较大波动

中美利差今年料将继续收窄 国内货币政策年初发力空间较大

人民币汇率定价机制更加完善 总体将保持双向波动态势

美联储今年加息次数可能不止2次

第一财经：明明总好，感谢接受我们的专访。美联储本周公布了上个月美联储的议息会议纪要，市场对于3月加息的预期正在升温，您怎么来看这个问题？

明明：对，首先其实我们要知道这次的纪要，它其实会是在12月份开的，只不过纪要刚刚公布。那么为什么纪要的公布使得市场出现了很大的变化？因为在纪要当中大家看到美联储所有的官员基本上一致认为需要尽快的一个是taper，另外一个是加息。纪要刚刚公布之后，有可能是最早3月份就加息，如果3月份就开始加息的话，今年加息就不止是两次，有可能是3次甚至是4次。那么除此之外，其实在纪要里还有一个非常值得关注的细节，就是在这里边美联储还提到了缩表。因为其实从taper到加息再到缩表，它其实是一个逐步递进的过程。但是此前大家对于缩表这个问题完全还没有去考虑，认为还是一个很遥远的话题。

3月份会不会加息？我觉得现在实际上一个从美联储的角度还要看数据。第二我想这个市场可能也在不断的调整预期，因为我们看到一方面美国的整个就业和通胀数据比较强劲，比如说它的失业率连续下降，现在大概只有4.2%的水平，应该说是一个非常低的失业率。3月份能不能加息，那么我想可能还是存在它的不确定性，考虑到现在美国疫情的发展，我觉得可能美联储还是需要再进一步的评估再做决定。

现在讨论缩表为时尚早

第一财经：这次会议当中，有一部分与会者认为在美联储的货币政策正常化的过程当中，更多的依靠缩表可能相对于提高利率来说，有助于限制美债收益率曲线的一个扁平化。所以在您来看，这几个步骤，从taper、加息、缩表来说，它搭配的节奏或者步伐以及侧重点会有变化么？您认为会缩表吗？

明明：未来我想首先就像刚才提到的，它们三个是一个递进的关系，当然肯定是越来越强。因为taper的意思就是说它减少购买资产，但是它还是在扩表的，只不过说我扩的慢一点。那么加息它是一个价格工具，就是说我抬高价格水平。那么最后一步缩表就比较严重了，缩表不只是我不买，而且我还要卖，它的整个资产负债表是要收缩的，所以这三者的影响应该是越来越强的。那么历史上来看，参考上一轮美联储退出的节奏的话，应该说三者它会有一定的时间的间隔，不会说马上同步进行，但是目前来看大家之所以比较担心，认为这次可能三者的节奏会非常快。

我觉得实际上我们现在讨论缩表还为时尚早，至少我想还是要等到加息落地，特别是在美联储加了一次到两次或者两三次这个阶段是一个很重要的观察期，我们还要去非常紧密的去监测美国经济的表现。也有人的观点认为美联储这次的加息可能会导致美国下半年经济的衰退，如果说它这次确实加息，为了控制通胀牺牲了经济增长，最后导致了衰退，我想缩表肯定就要更遥远了。所以我想现在这个话题其实是有点遥远，只不过说市场预期一下子被扰乱了，所以金融市场出现了比较大的波动。

美联储鹰派态度意在控制通胀预期

第一财经：我们看到纪要出来后，美股又一次遭到重挫了，但是这次好像美联储没有太顾及市场情绪的变化？

明明：对。而且我们要知道这里边其实也是美联储的一个策略，因为我们知道它的预期管理也是美联储一个很重要的工具之一，那么此前特别在去年大家一致认为美联储是滞后于曲线的，大家对它的预期非常充分，它一直说我要推taper，所以真正的到了年底推出来的时候，大家觉得已经没有什么影响，所以通胀其实还是在上升的。所以你现在要控制通胀就一定要比市场预期要来的更快，所以我想首先这是美联储的一个预期策略，你一定要给市场一个领先于曲线的预期，这是第一点。

当然第二点，我想对于美联储来说，其实包括美国政府来说，今年也是比较重要的一年。其中一个很重要的原因就是民众对于通胀的不满，所以从这个角度来说，有可能在美联储的决策当中，现在就把通胀的权重放的更高一点，对于金融市场可以忍受它一定的波动。

美债收益率中枢回到2%是大概率事件

第一财经：美债市场也在给美联储的紧缩进程定价。纪要出来当天，我们看到美债收益率是到了1.7%，未来美联储货币政策正常化以后，或者说大概一两次加息之后，您认为美债收益率最终会落到一个什么样的区间？

明明：我觉得今年来看的话，其实现在美债的变化才刚刚开始，实际上我们知道在去年年初的时候美债就已经到过1.7%了，只不过说因为后来夏天德尔塔包括现在奥米克戎的影响，又使得美债回到了1.4%左右的一个相对低位。那么考虑到今年包括美国经济，包括如果说展望全年，我们相信疫情还是终将得到控制的。那么如果说全球经济在今年会得到更好的复苏，包括我们看实际上最近IMF也上调了美国2022年的一个经济增长预期，那么我认为今年的美债利率肯定是比去年高的，我认为今年至少它的中枢应该在2%左右。实际上在美国上一轮加息的起点，其实美债差不多也是这个水平，所以我想回到2%是一个大概率事件。

新兴市场国家外汇市场将产生较大波动

第一财经：因为我们都知道美债收益率曲线它是全球金融产品非常重要的一个定价基础，如果美债收益率未来在2%的话，会对全球市场有什么样的影响？

明明：这个影响当然是非常深远的。因为实际上我们知道基准利率的调整对于全球资产价格的定价都会形成比较大的影响，特别是对于像权益类的股票资产的影响冲击是比较大的。那么过去这些年我们可以看到，比如说像科技、成长类的这种资产上涨得比较多，当然一方面是因为整个技术进步和政策的大的方向，但是不可忽视的在全球利率下降的背景之下，像这一类弹性比较大，估值容易上升的资产，它是比较受益的。

那么反之，如果说今年是一个经济逐步复苏和美债利率上行的情景的话，那么对于像此类这种高弹性的成长类的资产，肯定就会有比较大的冲击了。反倒是可能对于一些经济周期类的资产，比如说金融一些周期类的资产可能会相对有利。但是从全球范围来说，我们还要关注整个资本流动和汇率的问题，因为历史上来看，在美联储加息，特别是美元上升的背景之下，新兴市场国家都会遇到比较大的本币波动的情况，比如近期像土耳其，它的本地波动就比较大，所以我想另外一方面就是全球外汇市场也可能会有比较大的波动。

货币政策年初发力空间较大

第一财经：市场预期三月可能提前加息的情况下，对于我们国内一季度的整体的货币政策会有影响吗？

明明：我想首先未雨绸缪是有必要的，我们肯定要做好充分的准备和预案。但是具体到我们国家的情况来看，我想有两个方面的优势，一个是我们货币政策的空间还是比较充分的，因为2020年在疫情的影响下，其实中国的货币政策我们用的是比较克制的，并没有大水漫灌，所以当年也就是说我们下调利率或者是下调准备金率，其实我们用的就比较少。因此它在收的时候我们也不用亦步亦趋，这是一方面，这是我们的一个优势。

第二个优势就是人民币汇率去年以来是非常稳定的，特别是我们看到去年三季度以来，人民币汇率尽管美元在升值，但人民币会非常稳定，所以这个也给我们创造了一个非常好的宏观条件。所以总体上，我认为包括我们去看中央经济的安排，整个政策要提前布局，所以我想在今年年初不管是货币政策、财政政策、信贷政策应该有比较明显的发力的空间。

中美利差今年料将继续收窄

第一财经：从全年来看，中美的利差会以一个什么样的趋势来走？

明明：我觉得中美利差其实从去年以来是在逐步收窄的，那么现在大概可能在110-120这个水平。那么历史上我觉得其实再收窄一点也不是不可以，历史上我们曾经也有过七八十的情况，所以我觉得今年中美利差可能会有所收窄。但是我觉得随着一季度各方面政策的组合拳的落地，比如说基建政策财政政策的落地，中国经济逐步触底反弹，我想利差最终还是会稳定在一个比较适当的水平。

人民币汇率定价机制更加完善 总体将保持双向波动态势

第一财经：除了利差还有汇率，在岸人民币、离岸人民币汇率持续上升，双双进入6.3元时代。短短一个多月在岸和离岸人民币上涨均超过2％。这一轮升值是什么原因促成的？是否具有持续性？

明明：我觉得一方面其实是去年以来整个我们的国际收支表现得非常好，一方面是我们的贸易进出口，进出口一直非常坚挺，所以带来了比较大的外汇的流入。另外一方面从金融市场整体来看，外汇流入的方向并没有改变，所以国际收支不管是经常项目还是资本项目，总体来说资本是净流入了，肯定是支持我们一个更强的本币。

那么另外一方面我想对于人民币汇率来说，人民币汇率改革也是非常成功的，特别是也迎来了一个历史的节点，人民币改革的周年，所以我们可以看到不管是人民币汇率的双向波动，包括人民币汇率的定价机制都更加完善，包括企业的一系列的外汇的避险的工具和它的这种工具的使用都更加丰富。所以我想人民币汇率整个市场的稳定应该是一个大势所趋，所以今年即便是我们会看到美元有进一步上升的压力，但是我想人民币总体还是保持一个双向波动的态势。

第一财经：人民币汇率双向波动的基础上，还会继续有一个升值的态势吗？会有什么支撑性的因素吗？

明明：我觉得总体来说我对今年人民币看的相对平一些，尽管说美元在升值，我想我们不必然贬值，但是可能人民币进一步升值动力我觉得可能也没有过去那么强。毕竟疫情过去两年了，那么今年市场一致也预期进出口有可能会回归一个正常的增速，所以我想今年人民币总体还是以双向波动为主，可能单边升贬值的趋势都不会特别明显。