“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验

近期美债利率快速上行主因是对缩表的“恐慌”，与2021年初利率走高“似是而非”。相反，2013年“减量恐慌”（Taper Tantrum）反而可以提供更好的参照，有很多相似之处。重点在意外本身而不在具体由什么引起。

“前因”：当前“缩表恐慌”与2013年5月“减量恐慌”更可比；2021年初则更多由增长预期和再通胀交易驱动

2021年初利率上行的宏观背景是财政刺激和需求向好下推动的再通胀交易，因此驱动上实际利率和通胀预期同样上行，与当前完全由实际利率驱动的走高截然不同。

相反，当前与2013年“减量恐慌”倒有诸多相似之处，同样都是在没有预期情形下对于货币政策可能收紧的恐慌、同样都是以实际利率驱动为主的利率上行、同样都是处于增长逐步趋缓阶段。只不过2013年那一轮是减量恐慌而缩表基本在预期内，本轮则是减量在预期内但缩表出现意外。

“后果”：预期消化阶段可参考“减量恐慌”，实际执行阶段再参考2017年缩表

不论减量、加息或是缩表，都有从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然具体操作不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格。因此，在距离真正缩表明显还有一定距离的情况下，当前更多应该聚焦在“恐慌”的预期上而非由什么导致恐慌，因此2013年5月“减量恐慌”可能更具参考性；正式缩表开始后可参考2017年缩表经验。

回过头看，恐慌阶段的确造成了利率的快速上行、市场下跌和风格轮动，但是并没有彻底改变美股市场的趋势。美债利率也是先上后下，恐慌过后一度从2.7%回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，但当2013年底减量开始后见顶回落，这也基本符合我们提示的规律，即货币政策在预期阶段对利率将产生阶段性推升效果，但一旦落地后其驱动将逐步让位于增长。

缩表历史经验：2017年底实际缩表开始的过程与影响

所谓缩表，是指缩减美联储持有证券规模。相比加息，缩表更多是量上减少。上一轮缩表发生在2017年10月，距2015年12月正式加息约2年。从市场预期看，2017年缩表过程是基本符合预期。从资产表现看，2017年4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期充分，缩表对改变资产路径有限，深层次反而更多受增长因素主导。

因此，无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。

未来可能路径：关注1月FOMC信号，若传递3月加息信号也将强化年内缩表预期；但后续政策路径也不宜线性外推

我们建议密切关注将于1月25~26日举行的1月FOMC会议。如果3月果真如市场当前预期的要加息的话，1月会议就是最后一个正式信号的窗口，而如果届时传递3月加息信号，市场对于年内缩表的预期也会再度升温，进而不排除进一步推升美债利率，并造成市场波动。

不过我们也不建议就直接线性外推后续的政策路径，一方面从历史经验看一开始的政策路径往往会过高，另一方面制约美联储“着急”收紧的通胀和供应链压力也可能随着疫情的逐步缓解而出现改善迹象。

（作者系中金公司研究部策略分析师、执行总经理刘刚、中金公司首席策略分析师王汉锋）