中概与港股面对至暗时刻，历史能告诉我们什么？

时隔六年，恒指再次跌破2万点，上一次跌到两万点以下，还是2016年A股“熔断”后不久。恒指科技指数自成立一年多以来，单日跌幅首次超过10%。

美上市的中概股也是史诗级的大跌。跟踪中概互联的ETF KWEB在最近三个交易跌去28%，包括昨晚的12%。

中概和港股的市场情绪，用恐慌已经难以表达。如果从去年2月18日高点以来算起，恒指和恒生科技指数从高点分别回撤了37%和66%。

几乎同期，中概股KWEB已经从高位跌去了78%。很多个股的跌幅更为惨烈，超过30只中概股的股价从高位回撤幅度在90%以上。

这样的跌幅已经堪比载入史册的重大股灾，要知道2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克指数在一年半的时间里才跌去了72%；2008年全球金融危机，标普500指数最高回撤了57%，2020年3月疫情初期的流动性危机，标普仅下跌34%。

市场的大幅下跌往往不会是单一因素所致，错综的利空消息反复刺激投资者情绪。这一轮大跌，尤其是在美上市中概股和港股的大幅调整，我们认为至少有以下原因：

首先是大环境，美国通胀持续走高，市场担忧经济加速衰退，而美联储等央行正在不得已加紧收水，中国经济也面临压力，全球资本市场在这个时候都显得脆弱，美股也并不是毫发无伤，纳斯达克开年以来下跌了20%。

触发点：俄乌冲突

港股近一个月断崖式的下跌，与俄乌冲突升级的时间高度吻合，而就在这之前，恒指还是全球仅有的年初至今取得正回报的指数之一。

当然，地缘危机导致的恐慌情绪的传导，只是其中一个表面的层面，在冲突没有明显缓和之前，市场震荡在所难免。

俄乌冲突在市场短期影响的另外一个层面，是大国之间的政治博弈背后，以抛售资产形式的变相制裁，牵连中国资产。

3月8日，全球最大主权基金、资产规模达1.3万亿美元的挪威主权基金宣布，已将李宁剔除投资组合。昨日，全球第五大的澳洲养老基金，声称退出中国市场的投资。

通常情况下，这样大型的主权基金的投资方向重大转变，影响都不容小视，往往会引发资本市场的“羊群效应”。

海外机构投资者的抛售

在中概股和港股大跌之际，海外资金不断流出，进一步加剧市场抛售。从市场下跌的结构来看，较大跌幅尤其集中在头部市值的股票中，这很可能显示出大型共同基金是减持的主要力量。

大型共同基金的减仓，一方面会出于基本面的考虑，但另一方面也可能是市场快速下跌触及了止损线而不得已的抛售。虽然“越跌越卖”的行为似乎并不理性，但共同基金又必须遵守这些风控规则，而一旦卖出，这些基金很可能在一段时间内并不会考虑重新买入。

催化剂：《外国公司问责法案》

3月10日美国证监会根据《外国公司问责法案》将5家中国在美上市公司列入“临时退市清单”，直接导致中概股连续2个交易日的史诗级暴跌。

即使在中国监管释放积极信号后，中概股仍然未能稳住。不过昨晚中概股在开盘大跌后，其后很多个股的跌幅盘中已经大幅收窄。

美国拿《外国公司问责法案》说事并不是第一次，个中矛盾的确很难调和，这些中概股何去何从，市场现在没有答案。

监管政策面消息

滴滴在香港上市无望，又有传言腾讯因微信支付面临巨额罚款，这些都被市场解读为新一轮监管风暴可能重来。

我们认为这一点可能性不大，反垄断等一系列的监管政策的基调在两会之前，甚至在去年底已经提前定下，不少政策已经出台，但不排除各类政策出台时间的错位，不宜理解为监管进一步大幅收紧的信号。

但内外严监管政策同步共振，令投资者的模糊厌恶（Ambiguity Aversion）达到高点。此时，投资者不再依赖股价表现的历史经验，而是考虑最坏的情况，抛售成为自然的选择。

突发因素：疫情升级

我们过去多次解释，疫情与股市表现的关系往往并不显著，但不同的是，这次内地疫情的突然升级，是同时发生在中国经济活力最强的两个地区珠三角和长三角。

市场的抛售行为，极像是2020年3月美国疫情开启后的极端反应。由于中国经济增长对全球的贡献大于美国，在许多经济体面临越来越近的衰退时，市场对中国疫情的担心要大于彼时的美国。

由于中国的动态清零政策不被外国投资者理解，中概股与港股成为压力的集中释放地，反而是A股受到的抛售压力相对轻一些。

抛售何时结束？历史能告诉我们什么？

概括来说，近期市场的大跌三大主要导火线分别是俄乌军事冲突衍生出的通胀高企，经济衰退与中美关系紧张；疫情升温令中国最具活力的珠三角，长三角经济活动部分停摆；中美严监管协调失灵令投资者担惊受怕，无所适从。

但市场最深层的下跌逻辑依然是“流动性危机”，我们另外单独撰文解释三种形式的市场反应（参见《每一次股市大跌，最深层的逻辑都是一样的》）。

当市场处于极端恐慌，走向更加难以预判，在全球宏观面释放危险信号的时候逆转走势更是难上加难。

总的来说，我们认为需要分几个层面看待，短期看情绪面的修复，中期看经济的增长，长期看估值逻辑的重塑。

市场筑底非一日之功，情绪修复也非一日能解决。俄乌冲突，还要等待缓和降温的时间；近期中美会谈，或许能传出一些好消息；在经济下行压力下，我们预计接下来会有更多降准、降息等利好政策。

中概和港股长期估值逻辑的重塑，一方面要依赖于监管方面的清晰信号，重塑海内外投资者的信心，这一过程并不容易；另一方面，全球政治格局下中美关系的动态变化，也会持续影响资产定价。

更重要的是，对于互联网等新经济占比超过三分之一的港股来说，寻找下一个十年具备成为核心资产潜力的优质标的和赛道也尤为重要。

对于没有受到影响且相对长期的投资者，市场大跌往往带来买入机会，而对于已经经历损失的投资者，恐怕还是需要一定的耐心和勇气暂时度过这段至暗时刻。

历史上，各种不同类型的危机之后，资本市场总是可以找到回去的方向。以史为鉴，哪怕是二战战后看似完全没有希望的德国和日本股市，也在战争结束之后不久，经济重回正轨，股市重回高点，长期回报可观。

（作者为银科控股首席经济学家）