为什么3月降息预期会落空？

在3月调息窗口，央行选择按兵不动，没有再次下调MLF利率和LPR。这与市场多数预期并不一致。实际上，市场的降息预期在3月新增社融和信贷数据出来后就开始明显上升，并在金融委会议，当局强调“货币政策要主动应对”以后到达高点。但最终事与愿违。

预期落空后，不同研究机构和研究员给出的解释无外乎以下四点。一是MLF利率和LPR目前已经处于较低水平，而且此前LPR降息15BP，与疫情期间调降30BP相比，降幅并不算小。二是1-2月经济增长数据好于预期，消费、投资和工业增加值增速都出现不同程度回升。三是全球货币政策逐渐进入紧缩周期，美联储点阵图暗示全年七次加息，鲍威尔表示单次加息幅度可能达到50BP，并可能于五月启动缩表。这在一定程度上限制了国内货币政策进一步宽松的空间。四是CPI和PPI环比增速全部为正，短期内通胀有上升压力。

事实上，上述理由都有一定的道理，但却无一切中要害。个人认为，3月政策利率保持不变的首要原因是当下继续降息的政策效果可能并不理想。

目前，国内疫情防控压力明显上升，每日新增本土确诊病例维持在2000例左右，每日新增无症状感染人数则已超过2700人。更重要的是，上述两个数据仍处于波动上升趋势中，疫情拐点尚未出现。而且，受本轮疫情影响最为严重的地区包括上海、深圳等一线城市，以及广东、山东、浙江、福建等经济较为发达，各型企业较为集中的省份。可见，在动态清零的防控政策下，上述地区的正常经济活动受到的负面影响也较为突出。

根据经济学常识，在经济正常运转时，宽松的货币政策和积极的财政政策能够提升社会总需求（推动总需求曲线右移），从而达到更高的均衡产出水平，实现促进经济增长的政策意图。但当前，疫情防控政策对上述GDP大省的正常经济活动限制较为明显，很多地方仍以居家办公为主，正常开工率较低。如果央行在这个时点实施降息操作，其经济刺激效应并不能完全发挥，难以充分达到“宽信用”和“稳增长”的政策目标。因此，央行选择按兵不动是有其现实经济意义的。

降息宜早不宜迟。尽管今年首份经济数据好于预期，但本轮疫情产生的负面冲击同样是意料之外的。此前有机构预测，本轮疫情将导致3月社零增速下降至1-3%，并最终拖累全年GDP增长0.2-0.3个百分点。同时，PPI环比转正又将在短期内提升产业链中下游企业的生产经营压力。另外，2月金融数据显示，“宽信用”的基础还有待进一步加固。上述因素都倾向于支持国内货币政策进一步放宽。然而，美联储货币政策紧缩节奏正逐渐加快，全球多国也开启加息进程。因此，国内货币政策宽松的窗口期在减小，降息宜早不宜迟。

（作者为宜信财富首席宏观研究员王好）