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美国经济能承受多少加息?

2022-04-19 13:03:13

作者:宋雪涛    责编:张健

根据FRB/US模型,当前市场预期的加息路径(共275bp)恐令美国经济在2023年2季度进入衰退。图1:加息100bp对GDP增速、PCE通胀、core pce 以及10年期美债利率的影响 停止加息的时间——3M-10Y美债利率出现倒挂后  我们关注美债长短端利差。由于3个月与10年期倒挂距离经济衰退时间更近,且当下利差更符合联储刚加息的状态,我们选用10年期与3个月的美债利差作为研究对象。表2:美国10年与3个月国债利差1985年以来五次倒挂时间段、原因、经济状况 FRB/US模型冲击显示加息后3个季度长端美债利率上行32bp,约为~2.5%,10年期美债和3个月美债收益率将发生倒挂。

目前期货市场显示,至明年2月初美联储将有250个基点的加息。自1994年以来,美联储从来没有在一年之内采取过这么大幅度的紧缩措施:单年升息250个基点。上一次更为激进的加息还是80年代初沃尔克执掌美联储时。美联储激进的紧缩行动会将美国经济推入衰退吗?加息对经济的抑制作用主要通过四个方面:1)对企业而言,加息抬高了企业的债务成本,从而降低企业利润,进而影响到企业的资本开支;2)对居民而言,加息抬高了居民的利息成本,特别是以汽车为主的耐用品信用消费和房地产还贷成本;3)对政府部门而言,加息抬高了政府部门的债务成本,政府受困于债务上限,财政开支力度减弱;4)对金融市场而言,加息使金融市场流动性收紧,股票下跌,信用利差扩大,财富效应下居民的消费减弱,企业融资难度增加。

一、使用FRB/US模型定量测算加息的经济冲击

根据2018年发布的FRB/US模型估计结果,100bp的一次性加息将令GDP增速降低0.48%,失业率上升0.2%,最大影响发生在加息后1~2年。美债10年期收益率上升30bp,但影响主要在加息后三个季度。

图1:加息100bp对GDP增速、PCE通胀、core pce 以及10年期美债利率的影响

资料来源:FRB,天风证券研究所

FRB/US模型是美联储的主力预测模型,自1996年以来一直被美联储使用。我们使用FRB/US模型,对美联储的后续政策路径进行定量,并作两个基本设定:(1)经济中的参与者遵循非完美的理性预期;(2)联邦基金利率是自变量。

假设加息路径如下:路径1作为参照组,模拟当下市场的加息预期,从2022年第1季度开始,按照25+100+50+50+50bp的节奏加息,累计加息275bp。路径2、3、4、5分别假设联储温和、较温和、中性、激进加息,分别加息100bp、175bp、200bp和325bp,具体路径如下图所示。

图2:五种路径下的联储加息节奏(单位:bp)

资料来源:天风证券研究所

下面三张图分别是用FRB/US模型模拟的五种加息方式对产出缺口(XGDP2)、失业率(LUR)和实际GDP增速的冲击响应函数。这里的产出缺口定义为:

图3:五种路径下对产出缺口的冲击路径(单位:%)

资料来源:FRB,天风证券研究所

图4:五种路径下对失业率的冲击对比(单位:%)

资料来源:FRB,天风证券研究所

图5:五种路径下对实际GDP增速的冲击对比(单位:%)

资料来源:FRB,天风证券研究所

以基准加息假设(路径1)为例,模拟产出缺口和失业率受到的最大冲击分别是-1.19%和0.67%。如果按照2018年FRB/US的模型结果线性外推,累计275bp的加息对应产出缺口和失业率受到的最大冲击为-1.34%和0.60%(乘以2.75倍)。这样来看,加息的冲击并不会随着累计加息量倍增而出现非线性增长。相比基准加息假设,激进加息假设(路径5)在早期的加息幅度更大,因而对失业率和经济增长的冲击更大,最大冲击时刻大致早出现1个季度。

表1:5种加息方式与联储一次性加息100bp冲击效果总结

* 滞后加息结束时间资料来源:FRB,天风证券研究所

二、经济能承受的最大加息幅度

目前,亚特兰大联储GDP Now预测2022年Q1季调环比折年率1.1%。根据模型基准路径加息275bp的结果, 23年Q2美国经济恐陷入衰退。如果激进加息,衰退持续时间延长。如果中性或温和加息,GDP最大下降幅度0.6%,有可能将避免衰退,但是油气价格高企和缩表又会增加额外的衰退风险。

图6:亚特兰大联储预计的实际季度年化增速环比

资料来源:Atlanta Fed,天风证券研究所

考虑油价的影响。从过去50年的历史看,当(相当于今天购买力水平的)油价超过了70美元/桶,美国经济大概率衰退;当(12个月移动平均的)油价增速超过了50%,经济衰退的概率为100%。现在两个条件(油价70+,增速50%+)都满足了。根据我们在《油价100美元,离衰退有多远》中的测算,油价在70美元以上平均每上升20美元/桶,实际GDP增速降低0.94%。

再考虑缩表的影响。假设今年5月开始联储以每个月1%的速度缩减约9万亿的资产负债表,我们测算今年将提升10年期期限溢价约17bp,相当于额外加息1.4次(详见《美联储提前缩表的意义》)。只考虑加息,275bp加息可以让美国经济进入衰退,即GDP下降1%,时间是2023年2季度。再考虑缩表对期限溢价的提升,200bp加息就可以进入衰退,即GDP下降0.7%,衰退时间提前。三、停止加息的时间——3M-10Y美债利率出现倒挂后

我们关注美债长短端利差。这一利差需要保持正数,美联储才可能继续执行其利率政策。目前,10年期与2年期收益率已出现短暂倒挂,但3个月与10年期曲线仍有198bp,核心原因是2年期利率已冲高至2.5%,其包含的通胀预期与10年期的通胀预期发生倒挂,同时其充分计入了联储在未来1~2年内的加息预期,因此与基准利率的差距远高于正常水平。由于3个月与10年期倒挂距离经济衰退时间更近,且当下利差更符合联储刚加息的状态,我们选用10年期与3个月的美债利差作为研究对象。

图7:10Y-2Y与10Y-3M利差背离(单位:%)

资料来源:FRED,天风证券研究所

表2:美国10年与3个月国债利差1985年以来五次倒挂时间段、原因、经济状况

资料来源:FRED,Wind,天风证券研究所

从历史上看,1985年以来发生的5次10年期与3个月倒挂之后经济衰退的概率是60%,倒挂后,联储均不再加息。其中1998年的倒挂是因为亚洲金融危机引发的全球避险情绪压低了长端利率,且联储在倒挂后仅18天即开启降息, 因此没有出现实质性的经济衰退;2019年的倒挂则是因为联储连续加息导致经济放缓,长端利率踟蹰不前,但联储迅速在倒挂4个月后降息3次, 同样避免了经济衰退(2020年衰退因疫情直接冲击),两次倒挂持续时间均在5个月内。其余三次倒挂(1988、2000、2006),除1988年周期外,降息时间略为滞后(1/6/14月),倒挂持续时间6~12个月不等,经济也陷入衰退。可以看到,发生10Y*3M倒挂后,联储快速降息,迅速脱离倒挂状态是避免衰退的有效方法。

参考当前联储的275bp激进加息计划,预计到年底,3个月美债收益率将位于2.33%~2.58%之间。FRB/US模型冲击显示加息后3个季度长端美债利率上行32bp,约为~2.5%,10年期美债和3个月美债收益率将发生倒挂。

按照历史规律,10Y*3M倒挂后,联储均不再加息,这意味着联储需要在3个月与10年期倒挂前,也即今年Q4停止加息,更为稳妥的选择是在倒挂后即刻开始降息,以避免经济衰退。这也意味着当前过于激进的加息预期未来可能面临回调。

对联储而言,在控制通胀的同时,避免经济陷入衰退是一项艰巨的任务。过往加息周期的历史规律,联储停止加息的时间一般在经济衰退开始前一年左右或一年以上。因此即使按照基准假设的加息模式,联储也需要最晚在今年下半年停止加息。

表3:加息周期停止加息时的经济状态

资料来源:FRED,Wind,天风证券研究所

图8:基准加息情形下经济进入衰退时间

资料来源:FRB,天风证券研究所

风险提示

美国通胀超预期,美联储货币政策紧缩超预期,美国财政紧缩超预期

(宋雪涛为天风证券宏观团队负责人)

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