美国经济能承受多少加息？

目前期货市场显示，至明年2月初美联储将有250个基点的加息。自1994年以来，美联储从来没有在一年之内采取过这么大幅度的紧缩措施：单年升息250个基点。上一次更为激进的加息还是80年代初沃尔克执掌美联储时。美联储激进的紧缩行动会将美国经济推入衰退吗？加息对经济的抑制作用主要通过四个方面：1）对企业而言，加息抬高了企业的债务成本，从而降低企业利润，进而影响到企业的资本开支；2）对居民而言，加息抬高了居民的利息成本，特别是以汽车为主的耐用品信用消费和房地产还贷成本；3）对政府部门而言，加息抬高了政府部门的债务成本，政府受困于债务上限，财政开支力度减弱；4）对金融市场而言，加息使金融市场流动性收紧，股票下跌，信用利差扩大，财富效应下居民的消费减弱，企业融资难度增加。

一、使用FRB/US模型定量测算加息的经济冲击

根据2018年发布的FRB/US模型估计结果，100bp的一次性加息将令GDP增速降低0.48%，失业率上升0.2%，最大影响发生在加息后1~2年。美债10年期收益率上升30bp，但影响主要在加息后三个季度。

图1：加息100bp对GDP增速、PCE通胀、core pce 以及10年期美债利率的影响

资料来源：FRB，天风证券研究所

FRB/US模型是美联储的主力预测模型，自1996年以来一直被美联储使用。我们使用FRB/US模型，对美联储的后续政策路径进行定量，并作两个基本设定：（1）经济中的参与者遵循非完美的理性预期；（2）联邦基金利率是自变量。

假设加息路径如下：路径1作为参照组，模拟当下市场的加息预期，从2022年第1季度开始，按照25+100+50+50+50bp的节奏加息，累计加息275bp。路径2、3、4、5分别假设联储温和、较温和、中性、激进加息，分别加息100bp、175bp、200bp和325bp，具体路径如下图所示。

图2：五种路径下的联储加息节奏（单位：bp）

资料来源：天风证券研究所

下面三张图分别是用FRB/US模型模拟的五种加息方式对产出缺口（XGDP2）、失业率（LUR）和实际GDP增速的冲击响应函数。这里的产出缺口定义为：

图3：五种路径下对产出缺口的冲击路径（单位：%）

资料来源：FRB，天风证券研究所

图4：五种路径下对失业率的冲击对比（单位：%）

资料来源：FRB，天风证券研究所

图5：五种路径下对实际GDP增速的冲击对比（单位：%）

资料来源：FRB，天风证券研究所

以基准加息假设（路径1）为例，模拟产出缺口和失业率受到的最大冲击分别是-1.19%和0.67%。如果按照2018年FRB/US的模型结果线性外推，累计275bp的加息对应产出缺口和失业率受到的最大冲击为-1.34%和0.60%（乘以2.75倍）。这样来看，加息的冲击并不会随着累计加息量倍增而出现非线性增长。相比基准加息假设，激进加息假设（路径5）在早期的加息幅度更大，因而对失业率和经济增长的冲击更大，最大冲击时刻大致早出现1个季度。

表1：5种加息方式与联储一次性加息100bp冲击效果总结

* 滞后加息结束时间资料来源：FRB，天风证券研究所

二、经济能承受的最大加息幅度

目前，亚特兰大联储GDP Now预测2022年Q1季调环比折年率1.1%。根据模型基准路径加息275bp的结果, 23年Q2美国经济恐陷入衰退。如果激进加息，衰退持续时间延长。如果中性或温和加息，GDP最大下降幅度0.6%，有可能将避免衰退，但是油气价格高企和缩表又会增加额外的衰退风险。

图6：亚特兰大联储预计的实际季度年化增速环比

资料来源：Atlanta Fed，天风证券研究所

考虑油价的影响。从过去50年的历史看，当（相当于今天购买力水平的）油价超过了70美元/桶，美国经济大概率衰退；当（12个月移动平均的）油价增速超过了50%，经济衰退的概率为100%。现在两个条件（油价70+，增速50%+）都满足了。根据我们在《油价100美元，离衰退有多远》中的测算，油价在70美元以上平均每上升20美元/桶，实际GDP增速降低0.94%。

再考虑缩表的影响。假设今年5月开始联储以每个月1%的速度缩减约9万亿的资产负债表，我们测算今年将提升10年期期限溢价约17bp，相当于额外加息1.4次（详见《美联储提前缩表的意义》）。只考虑加息，275bp加息可以让美国经济进入衰退，即GDP下降1%，时间是2023年2季度。再考虑缩表对期限溢价的提升，200bp加息就可以进入衰退，即GDP下降0.7%，衰退时间提前。三、停止加息的时间——3M-10Y美债利率出现倒挂后

我们关注美债长短端利差。这一利差需要保持正数，美联储才可能继续执行其利率政策。目前，10年期与2年期收益率已出现短暂倒挂，但3个月与10年期曲线仍有198bp，核心原因是2年期利率已冲高至2.5%，其包含的通胀预期与10年期的通胀预期发生倒挂，同时其充分计入了联储在未来1~2年内的加息预期，因此与基准利率的差距远高于正常水平。由于3个月与10年期倒挂距离经济衰退时间更近，且当下利差更符合联储刚加息的状态，我们选用10年期与3个月的美债利差作为研究对象。

图7：10Y-2Y与10Y-3M利差背离（单位：%）

资料来源：FRED，天风证券研究所

表2：美国10年与3个月国债利差1985年以来五次倒挂时间段、原因、经济状况

资料来源：FRED，Wind，天风证券研究所

从历史上看，1985年以来发生的5次10年期与3个月倒挂之后经济衰退的概率是60%，倒挂后，联储均不再加息。其中1998年的倒挂是因为亚洲金融危机引发的全球避险情绪压低了长端利率，且联储在倒挂后仅18天即开启降息, 因此没有出现实质性的经济衰退；2019年的倒挂则是因为联储连续加息导致经济放缓，长端利率踟蹰不前，但联储迅速在倒挂4个月后降息3次, 同样避免了经济衰退（2020年衰退因疫情直接冲击），两次倒挂持续时间均在5个月内。其余三次倒挂（1988、2000、2006），除1988年周期外，降息时间略为滞后（1/6/14月），倒挂持续时间6~12个月不等，经济也陷入衰退。可以看到，发生10Y*3M倒挂后，联储快速降息，迅速脱离倒挂状态是避免衰退的有效方法。

参考当前联储的275bp激进加息计划，预计到年底，3个月美债收益率将位于2.33%~2.58%之间。FRB/US模型冲击显示加息后3个季度长端美债利率上行32bp，约为~2.5%，10年期美债和3个月美债收益率将发生倒挂。

按照历史规律，10Y*3M倒挂后，联储均不再加息，这意味着联储需要在3个月与10年期倒挂前，也即今年Q4停止加息，更为稳妥的选择是在倒挂后即刻开始降息，以避免经济衰退。这也意味着当前过于激进的加息预期未来可能面临回调。

对联储而言，在控制通胀的同时，避免经济陷入衰退是一项艰巨的任务。过往加息周期的历史规律，联储停止加息的时间一般在经济衰退开始前一年左右或一年以上。因此即使按照基准假设的加息模式，联储也需要最晚在今年下半年停止加息。

表3：加息周期停止加息时的经济状态

资料来源：FRED，Wind，天风证券研究所

图8：基准加息情形下经济进入衰退时间

资料来源：FRB，天风证券研究所

风险提示

美国通胀超预期，美联储货币政策紧缩超预期，美国财政紧缩超预期

（宋雪涛为天风证券宏观团队负责人）