王永利：大规模缩表很难，这次美国可能遇到大麻烦了

2020年3月，为应对新冠肺炎疫情全球蔓延对经济金融带来的冲击，美联储大幅降低基准利率至0~0.25%，同时宣布实施量化宽松货币政策，从金融机构大量购买美国国债与房贷支持债券（MBS）等以向其注入流动性，在维护金融体系稳定的基础上，推动金融机构扩大对政府、企业和个人的信贷投放，压低社会融资成本（包括国债利率），加大政府社会救助力度，促进经济恢复与社会稳定。由此推动美联储资产负债规模快速扩张，从2020年2月末的4.21万亿美元左右扩大到2022年3月以来的9万亿美元左右。

自2021年3月开始，受多重因素影响，美国通货膨胀率（CPI）呈现出加快上涨态势，到当年10月同比上涨已达到6.2%且仍呈上升态势，美联储被迫于11月宣布缩减购债规模并发出可能加息的提示。2022年2月CPI同比上涨7.9%，美联储于3月宣布加息0.25个基点，并停止增加购债。随后3月CPI同比上涨8.5%，4月上涨8.3%，美联储于5月宣布再加息50个基点，将基准利率提高至0.75~1.0%，同时宣布从6月开始实施缩表（出售前期购买的资产），初始缩表规模为每月300亿美元国债、175亿美元MBS，3个月后扩大到每月600亿美元国债、350亿美元MBS。

但问题是，这次美国大规模货币量化宽松可能难以有效收缩，美国可能遇上大麻烦了。

量化宽松不断加码

量化宽松货币政策（QE），是指当经济和就业明显低于预期目标，或者受到重大突发事件冲击，企业和家庭等市场主体收缩信贷需求、金融机构收紧信贷条件引发严重通货紧缩与流动性紧张，甚至可能对金融市场乃至经济社会稳定产生重大冲击，央行将政策性利率（基准利率）降低至0，甚至对金融机构实施负利率政策仍难以发挥扩张性政策作用，又不能采取行政手段推动金融机构扩大信贷投放时，不得不采取的一种非常规特殊货币政策，即央行按照较优惠价格向金融机构购买指定范围的资产（主要是流动性较好的国债或政府债、高等级机构债或房贷抵押支持债券MBS等），相应扩张央行资产负债表（扩表），扩大对金融机构的流动性投放并推动其扩大信贷投放，维持金融体系与经济就业稳定。在经济就业好转、通货紧缩与流动性紧张局势缓解后，央行应适时缩减购债规模、提高政策利率（加息）、出售因QE所增加的资产（缩表，亦称QT)，推动货币政策回归常规。

原本人们认为，在货币脱离黄金等实物本位（价值锚定）彻底转化成为信用货币后，受到诸多因素，包括企业、家庭和金融机构追求利益最大化，执政党更注重争取民心巩固执政地位，经济金融全球化发展与增强国际竞争力，国际中心货币发行国追求自身利益最大化等因素的综合影响，世界各国都面临货币超发（超过可交易财富价值规模）日趋严重的问题，通货膨胀似乎成为信用货币体系下货币政策最主要的挑战与难题。

但随着经济金融全球化的发展，全球性产能过剩、需求不足问题日趋严重，越来越多的国家或地区，特别是曾经融入全球化大潮，产能和消费大幅提升但潜力消耗殆尽之后，国际资本受到种种因素影响大规模撤离，本国科技与产品的国际竞争力大幅减弱，企业和家庭等部门投资与消费需求陷入停滞甚至萎缩状态的发达国家或地区，通货紧缩却越来越成为难以消除的顽疾，替代通货膨胀成为货币政策最主要的挑战与难题。其中，日本成为非常典型的案例，日本也由此成为实施QE较早且非常深刻的国家。全球范围内，QE也逐步从货币政策例外选择，逐步变成越来越普遍且频繁的选择，美国也成为实施QE最具影响力的国家。

美联储陷入前所未有的困境

如前所述，央行实施QE，是在基准利率降低至0甚至负利率，仍难以达到预期目标时所采取的特殊政策，应该在金融市场流动性紧张和通货紧缩得到缓解后，及时收缩购债规模，推动适度加息与适时缩表，防止出现超预期通货膨胀。美国在2009年推出QE之后，也基本上是这样做的，但是实际执行上，扩表容易缩表很难，最后美联储远未将QE缩表到位。

2000年网络泡沫破灭后，美国还能大规模刺激房地产发展予以对冲，再加上中国加入WTO推动世界经济加快发展，使美联储避免了降息至0并被迫实施QE的窘境；2009年美联储在降息至0后不得不实施QE，但在二十国集团联合救市，特别是中国大规模经济刺激，推动金融市场和世界经济止跌回升后，美联储有机会缩减购债规模并推动缩表，而且因其QE购买资产的市场价格回升，美联储能够顺利出售这些资产并获得了很大收益。但这一次，美国大规模QE后可能就没那么幸运了。

一方面，美国通货膨胀压力远超预期，已经引发社会不安定与对执政党的不满，迫使美联储开始加息和启动缩表。美国财政部长已承认，去年认为通胀高企是“暂时性”的判断错误，高通胀已成全球问题，美国可能面临长期高通胀。

另一方面，美国经济一季度同比增长4.3%，但环比年化下降1.4%，经济增长面临很大隐患，再加上美联储开始加息缩表，经济下行压力更大，可能面临着很大的“滞胀”风险。

更重要的是，美国严重的通货膨胀，并不完全是政府救助、央行扩表推动的需求扩张、经济增长引发的，还存在着供给端受阻的影响。美国自2018年开始加强贸易保护并不断强化技术与科技产品出口管控，再加上疫情全球蔓延使很多国家生产和运输严重受阻，特别是2022年中国再次遭受疫情严重冲击，以及俄乌冲突爆发后美西方国家对俄罗斯实施严厉制裁等多种因素，使全球产业链供应链受到严重冲击，能源、粮食、芯片相关产品等价格大幅提升，推动全球范围内通货膨胀压力大幅增强，今年以来世界经济增长预期不断降低。世界银行提示全球经济存在陷入上世纪70年代末期“大滞胀”风险。

面对这种情况，这一次不仅美国很难找到新的重大增长点以拉动经济快速反弹，而且中国也不可能再像2009年那样推出大规模经济刺激计划，全球范围内要找到新的增长动力拉动世界经济尽快恢复的希望相当渺茫。上世纪“大滞胀”后，很快迎来经济全球化加快发展以及世界劳动人口快速增长，成为摆脱大滞胀最重要的影响因素，仅靠美联储等央行大幅加息是难以摆脱困境的。而现在面临的问题是，经济全球发展不是在进步，反而出现令人担忧的逆全球化潮流乃至引发新冷战和世界分裂的风险。

在美联储扩大QE规模向金融机构注入流动性的同时，金融机构却因市场环境不佳而不敢扩大信贷投放，进而不断扩大在美联储的超额准备金或隔夜逆回购存款。美联储为减轻金融机构因资金用不出去而存放央行的低收入压力，避免金融机构因收入减少而提高对外提供信贷投放的利率，自2021年6月开始，提高超额准备金利率和隔夜逆回购（央行回笼资金）利率各0.05个百分点。结果随着美联储QE的扩大，金融机构的超额准备金和隔夜逆回购也快速扩张，其中，隔夜逆回购在2021年5月突破4000亿美元，到2022年5月已突破2万亿美元。这种状况也必然增强美联储对其出售资产的难度。

同时，美国政府公共债务总额已超过30万亿美元，需要有低利率支持。如果10年期国债收益率超过3%，将使其难以承受，公共债务扩张和扩大社会救助难以为继，一旦触发政府信用危机，将对美元和美国产生极为严重的冲击。

这使美联储2009年大规模量化宽松和扩表之后，陷入政策调整进退两难、前所未有的困境。美国这次可能真的遇到大麻烦了，对此全世界都应高度警惕。

（作者系中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长）

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