鸿渐于陆：2022年下半年投资策略

展望下半年，预计国内宏观经济将逐级修复，但周期性结构性问题难以快速改善，信贷扩张效果的力度和持续性有待观察。海外高通胀阴云难散，欧美货币政策都将紧缩以对抗通胀，欧美存在相继衰退并陷入滞胀的风险。国内货币财政政策合力宽信用方向不改，政策利率调整面临中美利率倒挂制约，LPR调降和降准操作阻力较小、结构性工具加快落地生效，财政政策节奏加快，是否进一步加码需相机抉择。

▍利率债：无初有终。

预计下半年疫情影响消退后经济将进入填坑爬坡阶段，国内经济金融数据都将陆续体现出宽信用和稳增长的政策效果，且不排除进一步出台稳增长政策的可能；而三季度亦将是美联储加快加息和缩表节奏的窗口期，国内宽信用和海外加速收紧的利空因素共振下，10年期国债到期收益率或将有所上行。预计进入四季度后，海外经济衰退风险加大，而国内经济基本面或将进入外需走弱、内需修复放慢的阶段，不排除货币政策进一步宽松的可能，10年期国债到期收益率或将再次回落。预计10年期国债利率先上后下，顶底难以显著突破MLF利率±20bps。随着信贷需求回暖、政府债券供给冲击等因素下流动性淤积在银行间的现象缓解，短端利率回升的压力也将逐步显现，收益率曲线预计将走平。

▍信用债：信手难拈。

时至年中，无风险利率已呈现震荡抬升趋势，我们建议在基准震荡过程中以票息类资产抵御市场波动。上半年资金面宽松、信用债供需失衡、违约率降低叠加疫情与经济的压力，信用债表现十分抢眼，各品种等级期限利差均有不同程度的压缩。展望下半年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数机构在基准波动趋势下料将更侧重于防守策略。资产荒下可选品种被争抢，而顶着各类舆情做下沉亦难上加难，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动预计将成为多数机构首选。由于常规板块利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓。虽然地产销售数据和信贷投放仍未出现显著拐点，周期和金融债等品种行情也已经基本兑现，城投债目前仍是优先配置品种，但随着接下来各项稳增长政策落地见效、加之下半年财政发力、地方债供给激增，流动性格局也会出现变化，预计“信用资产荒”在三季度开始将逐步缓解。

▍可转债：把握效率拥抱波动。

可转债市场三大逻辑变革：1）股性估值中枢系统性抬升；2）市场短期扰动增多；3）条款博弈的进化。随着股性估值、短期扰动因素以及条款博弈的新变化，转债市场也出现了交易逻辑短期化的特征，进一步考虑到估值中枢水平的抬升以及市场均价的抬升，转债市场安全垫并不牢固，传统根据低价格与低估值买入的左侧策略可能需要让位于关注权益探底与转债效率的右侧策略。因此结合逻辑变化、市场特征与策略变革，下半年我们重点推荐投资者从转债市场效率出发，在当下首选增加转债持仓弹性，在权益市场出现阶段行情时顺势提高仓位，但注意做好交易兑现的准备，若估值水平再次回到年初高点则是减仓的信号。风格上我们依旧建议保持均衡持仓，效率是下半年转债的核心关键词，正股高弹性并不意味着转债高弹性，正股低估也并不意味着转债低估，因此转债市场的机会需要结合个券指标来判断，无论是上游资源还是中游制造或是下游消费皆有值得把握的标的。

▍风险因素：

市场流动性大幅波动；宽信用进程不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。

（明明为中信证券首席FICC分析师）