李迅雷：以时间换空间，降低经济对地产依赖

确实讨论房地产有一定的难度，因为中国居民买了那么多的房子，房地产在居民家庭的资产配置当中占比至少超过60%，中国很多人都成了房地产专家，因此，探讨房地产问题我也是战战兢兢，房价高低如何看？说起来简单，实则很复杂。

高收入群体的可支配收入或被低估

国家统计局公布的根据家庭抽样调查获得的中国居民可支配收入平均数，其中平均数×总人口=中国居民可支配收入占GDP的比重，美国大概是83%，印度大概是77%，比较起来，中国是最低的，过去我们居民可支配收入占GDP比重在45%左右。按理说中国GDP总量是全球第二，居民可支配收入总额应该也要达到总量第二，现在来看达不到，似乎对高房价不支持。

这个数据是抽样调查获得的结果，通过家庭调查的方式，尤其对高收入群体有没有如实反映真实收入水平？恐怕没有。我认为这个比重可能存在低估。目前全球居民可支配收入总额占GDP比重的平均水平是60%，假设我国与全球平均一样，意味着中国居民可支配收入存在明显低估，我们可以从国家统计局公布的另一个数据——资金流量表（实物资产）中的住户可支配收入总额得到印证。

我估计高收入群体被低估得更多，这样可以解释为什么部分大城市的房价水平会这么高，实际上房价收入比的分母部分存在低估。很多人买豪宅都是一次性全额付款，从统计数据看，中国居民在境外人均旅游支出也在全球排名第一，我国居民奢侈品消费在全球比重在35%左右，也是非常惊人的。

中国居民高储蓄率影响中国经济增长模式

在居民部门房贷的利息支出结构方面，有没有进一步细化的数据？如高收入者的利息负担有多少，中等收入者购房利息收入比多少，很遗憾我们缺乏这方面的数据。在数据比较缺乏或数据存在一定偏差情况下来分析高房价可持续的原因确实很有难度。中国高房价能够持续，首先跟民族文化习俗有关系，中国居民储蓄率几乎是全世界最高的，储蓄率越高，消费率越低。

将2016~2020年国家统计局数据跟其他国家做比较，发现无论是跟发达经济体相比或者跟发展中国家相比，我们消费率都非常低，当然由此也带来了对经济模式的影响，就是投资拉动占比很高，资本形成（即投资）对GDP的贡献大概是全球平均水平的2倍。投资占比过高，一方面靠政府逆周期政策拉动，另一方面也是居民部门省吃俭用的结果，宁可少消费，也要有了钱存起来，想方设法买房，来支撑房价持续上涨。

朱宁教授写过一本书叫《刚性泡沫》，解释了资产泡沫长期不破的深层原因，但指出最终都得破灭。我认为衡量一类资产有没有泡沫，首先看估值水平是否合理；其次看这类资产的总市值是否过大。目前看，中国的房地产估值和总市值占GDP比重高得比较离谱。当然，最终印证中国房地产有没有泡沫，要看未来房价会否出现断崖式下跌。

如前所述，中国高房价除了有居民收入，尤其是高收入阶层实际收入被低估的原因，第二个原因是中国居民有投资偏好，还有一种原因跟土地供给政策有关系。房价过高是因为土地供给有限，是管控的，我们走的是香港模式。这个模式当然有它的合理因素，尤其在现在。如果过去我们还可以讨论土地供给是不是应该放开，现在基本上没法讨论了，因为面对房地产这一庞然大物，我们一定要管控。

以时间换空间降低经济对地产依赖

银行资产里有1/3直接间接跟房地产相关，中国GDP的1/4左右通过房地产来拉动，居民资产配置中至少60%是房地产，地方政府的土地财政等都是跟房地产捆绑在一起，一旦房地产出现问题，对中国经济的伤害是非常巨大的。目前情况下，需要管控使得整个房地产行业保持平稳，要能够维持房价的稳定，让居民部门在房地产方面的比重慢慢降下来，在“房住不炒”的方针政策上，以时间换空间降低中国经济对房地产依赖度。

现实还是不容乐观，1~5月份房地产开发投资为负增长，这与2020年疫情之后有天壤之别，那个时候房地产投资表现在固定资产投资中一枝独秀，2020年房地产开发投资增速达到7%，我估计今年全年房地产开发投资增速为负，因为从数据来看，居民部门的购房贷款余额增速已经出现了显著下降，这种显著下降是房地产长周期上升阶段结束的标志，接下来下行周期将是比较痛苦的，我们可能没有做好充分准备，没有充分讨论怎么防止房价断崖式下跌。我觉得这不是天方夜谭，因为我们已经习惯了房价只涨不跌，没有经历过房价长期下跌周期。随着老龄化加速，2022年开始中国退休人口将大幅增加，持续时间将长达13年。研究房地产的未来，如果不研究人口结构，不研究人口变化趋势，显然是不足的。

新市民也是讨论的话题，三四五线城市房价下跌，大城市郊区房价下跌，这是必然的。如果按照圆的面积计算公式，如果离中心的距离增加1倍，土地供给就会增加3倍，因此，要进行合理的房价调控，未来的管控力度不得不加强。

还有一个问题是怎么在保障性住房上增加供给，同时让居民有更多的钱来用于消费。如果一个国家的经济是靠投资拉动的，注定是很难持续的，还是要靠消费来拉动才有利于经济转型。

（作者系中泰证券首席经济学家）

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