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钟正生:美联储加息至“中性利率”,下一步怎么走

第一财经 2022-07-28 12:36:42 听新闻

作者:钟正生 ▪ 张璐 ▪ 范城恺    责编:任绍敏

美联储可能相机调整紧缩节奏。

美国时间7月27日,美联储公布7月联邦公开市场委员会(FOMC)会议声明,美联储主席鲍威尔接受采访。声明公布后,市场反应较为平静;鲍威尔讲话后,市场感受偏鸽:美国三大股指涨幅扩大,纳斯达克指数涨幅由2.5%扩大至收盘时的4.06%;10年美债收益率由2.8%左右一度跌约8BP,但很快反弹并收于2.79%;美元指数由107上方跌至收盘时的106.5,日内跌0.7%;金价日内升1%左右,收于1734美元/盎司。

美联储7月议息会议后,美国政策利率达到2.25%~2.50%区间,处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下,美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到,加息对经济和通胀(预期)的效果开始显现,且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显,美联储可能相机调整紧缩节奏,毕竟“软着陆”仍是美联储尽力追求的理想结局。

再加息75BP,达到中性利率

美联储宣布上调联邦基金利率75bp。同时,为配合新的联邦基金利率区间,美联储同时上调了其他多个政策利率。缩表方面,美联储将继续按照原有计划,在7月和8月被动缩减每月300亿美元国债和175亿美元机构债券和MBS;从9月开始将每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS,符合5月公布的缩表指引。

美联储7月声明,相较6月改动不大,维持了美国通胀仍高、就业市场强劲、通胀风险仍偏上行的判断。主要有两处调整:一是,开篇新增了有关“支出和生产指标出现疲软”的描述,删去了有关经济活动在一季度后反弹的表述。这说明,二季度美国经济指标表现或不及美联储此前的预期。二是,删除了有关中国疫情与供应链瓶颈的表述。这或说明,美国通胀上行风险稍有缓和。整体而言,美联储仍然避免过度谈论经济活动放缓压力,以确保准确传达紧缩的政策取向。

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说,本次记者会大部分问题关注“衰退”而非“通胀”。鲍威尔传递的主要信息:一是,鲍威尔似乎不认为加息75BP是这次会议的“基准选项”,而是另一个“不寻常的”选择,这令市场感受偏鸽;二是,鲍威尔讲话弱化了前瞻指引,即尽量避免对未来的经济形势和加息路径作具体判断,强调9月决策将高度依赖未来两个月的经济数据;三是,艰难回应衰退担忧,认为当前美国经济尚未衰退,因就业市场紧俏,未来“软着陆”(遏制通胀的同时,失业率不会大幅上升)仍是其所追求的。

具体来看:

1)关于加息。美国6月CPI“爆表”后,市场加息预期一度升温,担忧美联储单次加息100BP。记者会第一个问题便是,“为何加息75BP而不是100BP”。鲍威尔回答道,考虑到未来还将继续加息,委员会认为加息75BP是合适的,这一决定获得了广泛支持。他补充道,6月会议考虑了加息75BP这一不同寻常的选择,而看到近期通胀仍令人失望,所以再次选择了这一选项。这一回答似乎透露,美联储的基准选项是加息50BP而不是75BP,加息100BP不是其积极考虑的选项,令市场的感受偏鸽。

2)关于加息路径与前瞻指引。一个整体感觉是,鲍威尔的讲话弱化了前瞻指引,即尽量避免对未来的经济形势和加息路径作具体判断。有记者问,如何看待近期大宗商品价格降温?鲍威尔强调,需要看到通胀指标的实际读数回落。有记者问,未来什么时候会考虑放缓加息节奏?鲍威尔称,委员会要到下次会议才会考虑这个问题。他强调,距离9月会议还有2次通胀和2次就业数据待公布,美联储决策将保持灵活、高度取决于数据。此外,他在另一个问题后谈到,“正常”情形下预测未来6~12个月的经济走势都是困难的,何况是在现在(不寻常的经济状况之下)。不过,鲍威尔提到了“温和限制性”(moderate restrictive)的利率水平是3%~3.5%,基本符合当前CME利率市场对于本轮加息终点的预期。

3)关于“衰退”。这次记者会有5~6个问题都提到了“衰退”(recession),可见市场对于衰退的担忧。鲍威尔的回答强调了几点:一是,否认美国已经陷入衰退(即使市场预期GDP将连续两个季度环比负增长),逻辑在于就业市场十分强劲,不符合一般衰退的定义;二是,预计会看到需求继续放缓,但这正是美联储希望看到的;三是,“软着陆”是美联储所期望的,只是这并不容易;四是,遏制通胀和保证就业不是“取舍”关系,因为中长期看物价稳定是就业稳定的前提。他认为,若就业市场降温,则通胀有望降温。

此外,有记者问美联储是否有可能犯错(加息太多或太少)。鲍威尔表示,两方面的风险都客观存在,但目前更强调“做得太少”(加息太少)的风险。我们思考:市场真的关心“衰退”吗?未必!恐怕更关心美联储会否因为担忧衰退而放缓加息。美联储真的不惧衰退吗?也未必!但当前鲍威尔只能尽量展现对美国经济的信心,以确保货币政策的紧缩取向不被轻易动摇。

4)关于金融条件与金融稳定。有记者问,近期美国金融市场条件有所松动,美联储认为够不够紧?鲍威尔机智地将其归功于通胀预期的回落,并进一步标榜了美联储在预期引导上的成就。只是,他全然未提“衰退预期”的发酵。有记者问,美联储是否担心加息过程中的国内外金融稳定状况?鲍威尔称,金融市场表现有序,包括资产价值有序下降,银行与居民资产负债表健康,整体呈现乐观图景。

5)关于缩表。鲍威尔称,目前美联储的缩表操作在良好地运作,会按计划在9月开始全速缩表,模型预计2~2.5年美联储资产负债表可以回归“正常”。

中性利率下一步

美联储7月议息会议后,美国政策利率达到2.25%~2.50%区间,处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下,美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到,加息对经济和通胀(预期)的效果开始显现,且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显,美联储可能相机调整紧缩节奏,毕竟“软着陆”仍是美联储尽力追求的理想结局。

经济增长与就业方面,重点关注就业市场与经济增长(GDP)指标的背离如何收敛。展望下半年,美国居民和企业的消费和投资活动,很可能延续放缓趋势。近期美国消费、投资信心指标仍在下滑并处于历史较低水平,预示着后续实际支出和投资指标可能进一步下行。但目前,美国就业市场仍然紧俏,失业率仍处于3.6%的历史低位,且6月非农数据仍超预期。这使美国二季度实际GDP增速可能延续负增长,与历史上美国GDP环比增速和非农就业环比增加值的密切相关性发生背离。当下,紧俏的就业成为“衰退”的挡箭牌,也支撑着美联储“心无旁骛”的紧缩行动。但我们认为,这样的偏离或难持续,一个可能的情形是,未来几个月就业市场放缓的迹象更明显,届时美联储或需更加谨慎对待加息决策。

通胀方面,预计年内美国通胀指标仍维持较高水平(高于美联储6月预测)。本次鲍威尔讲话,进一步明确了美联储遏制通胀的逻辑,即通过需求的放缓,以期需求和供给更加平衡,实现价格稳定目标。然而,我们测算,今年以来“需求因素”(除食品、能源、二手车卡车、交通运输的其他商品和服务)引致的通胀压力只增不减。继而,上半年美联储紧缩对通胀的遏制效果有限。展望下半年,即便近期大宗商品价格降温,且部分消费需求受到加息抑制,预计美国住房租金价格仍将维持高速增长,因前期美国房价在供给不足的背景下已加速上涨。我们的基准预测显示,美国CPI同比增速于今年三季度仍将处于8.8%左右,年末回落至7.8%左右。

货币政策方面,我们讨论如下三个问题:

第一,加息多少合适?3.5%够不够?不少观点认为,合理的美国实际利率在1.5%左右,再加上2%左右的目标通胀水平,政策利率应达到3.5%左右。但争议在于,当前美国短、中和长期通胀预期或已超过2%,这或意味着美联储需加息至更高的水平,才能真正限制居民和企业基于通胀预期选择的支出和投资行为,达到遏制需求的目的。

第二,9月会否放缓加息?我们认为,美联储有可能于9月放缓加息节奏至单次50BP。主因“中性利率”之后加息对总需求的抑制效果可能更加明显。此外,考虑到9月以后美联储将按计划加速缩表,美联储在利率决议上亦需更加谨慎。

第三,如何看待美联储弱化“前瞻指引”?由于今年以来美国经济变化屡超预期,美联储“前瞻指引”的弊端显现:一方面是屡屡“打脸”后损伤美联储信誉,另一方面是货币政策的灵活性受到束缚。但放弃前瞻指引也有风险,市场加息预期、乃至资产价格波动或加剧。毕竟,当前属于一个极具争议的宏观环境:美国就业数据尚强,但经济指标已弱,通胀走势也不确定——如果连美联储都不敢作出前瞻性判断,那么市场将更加缺乏参考系。而不确定性是有成本的,在不确定性加剧时,市场可能会表现得较为谨慎,在资产定价过程中表现为风险溢价上升、风险偏好下降。

市场方面,近期美国市场似在交易“软着陆”,继而股、债、汇均表现积极,但风险犹存。7月以来,美国金融市场紧张情绪有所缓和,背景是“软着陆+放缓加息”的预期有所抬头,即认为美国经济走弱、通胀也将迎来缓和,继而美联储会选择适时放缓紧缩步伐。这是众望所归较为理想的情况,其延续性仍需观察。

后续关注两种偏离:一是,美国经济和通胀的韧性超预期,从而美联储加息力度超预期(如加息至4%以上),或者加快缩表,继而美债利率有可能反弹(当前2.8%左右的10年美债利率水平与本轮政策利率终点可能差距过大)。二是,经济走弱但通胀压力超预期(例如出现新的供给冲击造成大宗商品价格反弹),美联储或坚持紧缩、不惜“制造”衰退以遏制通胀,美国经济“硬着陆”(深度衰退)风险上升。在此背景下,不排除美股出现新一轮深度调整(10%以上)的可能。

(钟正生系平安证券首席经济学家)

第一财经获授权转载自微信公众号钟正生经济分析

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