全球抗通胀走向何方

2022年上半年，俄乌冲突引爆全球通胀，全球CPI同比增速从2021年的4.3%跃升至7%以上，仅次于20世纪70年代。尤其是5月，美、欧、英、加、澳都处于通胀失控的边缘。在各方压力下，各国央行转向鹰派。笔者认为，在货币紧缩、周期性因素的作用下，经济下行明显，最终走向衰退甚至危机。

抗通胀成为各国首要目标

2022年上半年，全球通胀加速，预计全年全球通胀率将超过8%。

为了遏制通胀，各国央行纷纷采取紧缩措施。美联储3月以来已经加息4轮总计225个基点，最近两个月加息各75个基点，创下40年来最大升幅。7月，欧央行超预期加息50个基点，是10年来第一次走出了负利率区间。自此发达国家（日本除外）都开启加息周期。目前，G20（二十国集团）成员除中、日、印尼外，都启动了加息。此外，美联储还逐步加大缩表力度。

目前，货币紧缩已经开始初显效果。虽然CPI还在上涨，但核心CPI已经连续4个月回落，从3月的6.5%下降到7月的5.9%。美联储重视的个人消费支出PCE价格也已连续2个月回调，从3月的高点6.6%下落到5月的6.3%。核心PCE价格更是从2月的5.3%一路下跌到6月的4.8%。

目前，大宗商品市场等高频指标显示通胀有望进一步回落。例如，有色金属、粮价、油价已经从今年高点下跌了三成、两成和一成。但通胀黏性和通胀预期不可忽视，可能掣肘美联储抗通胀的努力。虽然美联储加快了加息步伐，但美通胀预期回调速度较慢。美联储3月加息后的5个月中，密歇根大学的美1年期通胀预期从5.4%回落到7月的5.2%，但仍然高居40年峰值。5年通胀预期则从3%回落到7月的2.8%，也处于2015年以来的次高点，照此推算，未来两年通胀都会高于3%，远远高于美联储2%的目标。即使届时经济出现了衰退，美联储改变货币政策也会受到掣肘。

美联储的加息慢于市场曲线，结果是路径比预期的陡峭。美联储6月和7月分别超预期加息75个基点，使得目前2.5%的基准利率水平已经达到上轮加息的顶部，短短5个月加息幅度走完了上轮紧缩周期5年走过的路（2014年~2018年）。但由于价格黏性和俄乌冲突等因素，通胀有可能缓慢回落。例如，劳动力市场的紧张状况仍未彻底解除，失业率仍然在3.6%的历史低点，这种成本推动型通胀将带动全球利率居高不下。这将从根本上逆转2008年后全球低通胀低利率的局面。如果通胀居高不下，加息周期末端利率将会超过美联储点阵图显示的3.5%~3.8%。该水平虽然不如2004年加息末期6%的高点，但远远超过美联储估计的中性利率2.5%的水平和疫情前水平。考虑到各国宏观经济杠杆率远远超过疫情之前（目前美国各类债务余额与GDP比例高达380%），高利率将会产生巨大的收缩效应。

近期各国财政政策刺激力度和未来空间大不如前

疫情期间各国推出的财政刺激政策现已纷纷转向。以美国为例，拜登政府上任伊始力推的2万亿美元的重建美好法案遭到两党反对，已经搁浅。6月，由于高通胀，拜登支持率创下36%的新低。美国会预算办公室(CBO)预测，财政赤字将从去年的2.8万亿美元下降到1万亿美元，财政赤字占GDP比重仅4.5%。相比之下，前两年美财政赤字占GDP比重约14.9%和16.7%。为此，拜登在美媒刊文，提出了修复供应链、改善基础设施、打击外国货运公司涨价、降低药价、新建100多万套住房、削减联邦赤字等抗通胀计划。由于2022年中期选举结果难料，拜登实现上述计划并不容易。

欧盟经济增长放缓，与欧盟各国财政刺激政策的退出有关。疫情头两年，欧盟临时松绑了各成员国的预算约束规则，造成欧元区财政赤字占GDP比重分别达到7.1%和5.1%，多数成员国债务水平明显上升。目前，欧盟各国国债收益率差别拉大，意大利和德国差距扩大到大约200个基点，接近欧债危机水平。各国对如何控制债务增长分歧较大，拖累经济增长。此外，欧盟经济面临投资疲软、高技能劳动力短缺等结构性问题，欧盟委员会多次调低了今明两年的欧盟经济增长率。恶化的债务包袱限制了未来财政扩张政策空间。三年来，疫情冲击、防疫封控措施和财政纾困政策，各国普遍出现减收增支的窘境，大大加重了各国债务负担。2021年末，不仅是新兴市场，发达国家的债务总额占GDP的百分比也远远高于2008年。其中，美、日、德、法、英、意为137%、266%、69%、113%、151%、96%。美国的数据甚至高于欧债危机时期的意大利。

供给受变异毒株、产能瓶颈、俄乌冲突和逆全球化等制约

此轮通胀只有1/3是由需求驱动，2/3是由供给短缺造成。目前疫情虽有好转，大多数国家开始全面开放，但新毒株BA.5的高传染性还是会损害劳动参与和产出。俄乌冲突的长期化也会加剧供应链扰动和民粹主义思潮。

产能利用率开始触顶回落。当下全球需求下降较快，国际海运费率和美国港口、卡车运输改善，供需缺口迅速缩小。美国产能利用率已经出现拐点，从4月的81%高点连续回落2个月，6月在80%，低于预期的80.6%。由于未来的不确定性和融资成本上升，美国资本开支并未提升，7月为0.7%，低于趋势线。

库存周期正在从2021年主动补库存转化为被动去库存阶段，显示供需紧张程度缓解。批发库存环比变动率从2月的30年高点2.8%下降到6月的1.9%。即使如此，库存变化连续三个月接近2000亿美元的天量积累。美国扣除国防行业的耐用品订单增速从1月高点3%一路下跌到7月的0.4%。沃尔玛、苹果等零售巨头二季度财报披露销售明显放缓。

“摩天大楼魔咒”是否再次应验

世界摩天大楼指数又创新高。1999年，德意志银行证券驻香港分析师安德鲁·劳伦斯提出“摩天大楼指数”的概念，揭示高楼刺破天空之时往往预示着经济危机。

未来两年，世界各地又有许多大厦刺破天空。在非洲，埃及新行政首都CBD项目标志塔建筑高度385.8米，建成后为非洲第一高楼。在东南亚，位于吉隆坡的Merdeka 118大厦高度达到678.9米，将于2022年底竣工，成为东南亚第一高楼。在中东，预计2023年建成的沙特吉达塔高1007米，又将超过迪拜塔成世界最高建筑。

越来越多迹象显示全球经济进入下行周期

与以往货币紧缩不同，目前全球经济周期已经接近拐点和下行波段，很可能正在直面衰退期。本轮周期从2019年年中高点开始至今已经走过了36个月，接近40个月左右的基钦周期(36~46个月)。疫情期间的补库存已经变为疫后的去库存，5月、6月扣除国防物品的耐用品订单增速接近0。美国综合采购经理人指数从3月的高点58迅速回落，7月已经处于跌破荣枯线的47。

往前看，几乎所有国际机构和投行都在调低全球增长前景。2021年下半年以来，国际组织和投行都纷纷下调全球增长前景。IMF 已经四次调低未来两年经济增长前景，最新的7月预测进一步降低到3.2%。6月，OECD预测从去年12月的4.5%下调至3%。

从领先指标看，经济增长拐点已经显露。OECD综合领先指数已经连跌11个月，从2021年7月高点的100.4连跌至2022年6月的96.5，连续10个月低于荣枯线，而且目前水平甚至低于2016年美元加息期的最低点。波罗的海干散货运价指数也低迷了9个月，从2021年10月初本轮高点的5650跌至7月15日的2150。

从GDP的最终用途看，美国经济增长主要动力的消费后劲堪忧。由于疫情救助停发和工资涨幅跟不上通胀，美国经济火车头的消费正在熄火。美国消费占GDP的70%，与人均收入水平、就业情况和消费倾向三者高度相关。密歇根大学消费者信心指数从4月的65下跌到7月的51.1。

从行业来看，加息已经并且还将继续对利率敏感行业构成重大冲击。利率敏感行业主要有房地产、汽车和资本品行业。美国房地产、汽车和耐用品的产值分别占GDP的12%、4%和10%，并通过产业链和乘数效应，影响面远远超过上述比重。未来，房地产将会从此轮经济增长动力变为阻力。

因此，目前许多央行抗通胀行动最终可能会以超预期和超调的情景结束。俄乌冲突加剧了对能源、粮食和金属供应的担忧。6月，美国能源和食品价格同比增速分别高达41.6%和10.4%。今冬欧洲能源短缺还可能恶化，如果8月欧佩克会议不能达成决议规模增产，市场普遍预测冬季油气价格继续飙升，油价可能会再站上150美元。由于许多国家使用玉米生产乙醇汽油，而美国今年取消了乙醇汽油的添加限制，油价还会带动玉米和其他粮食价格上涨。最终，联储被迫过度和超期紧缩，造成市场超调。

由于新冠病毒传染性奇高，各国的经济周期已经几乎一致，主要国家财政货币政策周期也是罕见地高度趋同。但主要国家又缺乏2008年金融海啸的政策协调。因此，各国政策负面溢出效应和同频共振效应将可能放大全球经济的波动，威胁经济金融稳定和安全。

更多国家可能滑入债务危机

三年多的疫情重创了各国。一些发展中国家饱受“四高一低”的困扰（高债务、高逆差、高通胀、高利率，低增长），宏观经济政策少有空间。例如，一些商品进口国经常项目赤字占GDP的比例高，远远超过4%的警戒线，比如缅甸（4%）、约旦（8%）、柬埔寨（12%）、蒙古（12%）、格鲁吉亚（10%）、吉尔吉斯（9%）、塞浦路斯（12%），这些国家容易受到商品涨价和资本逆转的冲击。

全球通胀及利率高企的风险将增加发展中国家的债务困境。国际货币基金组织（IMF）日前估计，处于或很可能陷入债务困境的低收入国家的比例已从十年前的20%左右上升至60%。目前，赞比亚、乍得、斯里兰卡已经要求债务重组，斯里兰卡、巴基斯坦和孟加拉国向IMF提出了救助申请。未来，如果全球通胀持续高烧不退，通过成本上升和通胀风险溢价到发展中国家跨境传导，推高发展中国家的融资成本。美元流动性收紧则继续影响企业境外市场融资可得性，则债务危机范围还将扩大。

美元强势也加速发展中国家的资本外流。由于美国相对的高增长、高就业和高通胀，使联储有更大的紧缩空间，预计将支撑强势美元。美元指数从2020年3月的低点83反弹到2021年末的96，今年上半年加速升值，6月站稳在104，7月一度突破107，达到了20年来的新高。随着全球加息和流动性的收紧，可能带来股市、大宗商品和新兴市场货币回调，以及新兴市场资本流入逆转，使得发展中国家债务再融资难度加大。

面对资本流动逆转，新兴市场国家几无政策空间。这些国家早在2021年初就开始加息，目前利率在高位。例如，阿根廷、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度、南非分别为52%、13.25%、9%、7.75%、4.9%和4.75%。巴西和阿根廷政府债务占GDP的比例较高，分别为89%和81%，加息严重拖累增长前景，两国今年增速不到1%。

美元加息也会对发达经济体产生不利影响。考虑到新兴市场目前GDP已经超过全球半壁江山，新兴市场的债务违约可能会蔓延扩大，最后反噬发达经济体。

综上，在全球主要经济体都在收紧货币政策的情况下，全球经济将会继续下行态势，并且有相当概率出现硬着陆。一些经济体可能会出现债务危机。央行的决策面临一边是通胀、一边是危机的两难境地，成功的加息路径很可能是刀刃那么薄。

（温建东系剑桥大学管理学会会员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济管理学院副教授、金融学博士后）