陈兴：货币宽松落槌，财政如何接续？

核心观点

货币落槌宽松，但前路仍难行。近期央行下调政策利率，不过面对着外部收紧的制约和“不搞大水漫灌”的取向，国内货币政策持续宽松之路仍难行。而财政政策发力的方式和强度，在后续稳增长进程中或更加值得关注。

财政发力果断，空间存在透支。相比于去年，偏慢的财政节奏在今年得到纠正，上半年财政的果断发力虽然支撑了如基建投资等的高速增长，但也带来了空间透支的问题，下半年如果财政支出强度难以保持，则经济恢复的持续性很可能大打折扣。

退税规模翻倍，释放效果趋弱。退税作为减税的替代性手段，在为企业纾困上发挥了积极作用，今年以来已有超过2万亿元留抵退税款退到纳税人账户，超过去年的3倍。不过，相对而言，后续其政策效应释放效果较前期有所减弱，退减税政策大范围加码的可能性不高。

准财政保强度，尚有不小空间。财政支出空间的填补，政策选择的现实路径是通过政策性银行来发挥“准财政”的作用。不过，此前超过1万亿元的政策性银行信贷支持，相比于下半年所需要保持的支出强度，尚有不小的空间存在。

盘活限额空间，补充收支缺口。国常会提到要“依法盘活地方专项债限额空间”，这也是下半年财政支持加码的资金来源之一。今年专项债限额空间达到1.55万亿元。这部分资金如果能够在随后得到充分的盘活利用，基本上就能够补充疫情等冲击给财政全年预算带来的额外收支缺口。

货币宽松之后，重视财政接续。解决了资金的来源问题，财政或者说广义政府部门支出端就能够再度发力，保持住像上半年一样偏高的支出强度。在LPR利率可能调降来呼应政策利率下调后，需要重视财政政策的接续。

正文

1.宏观交流思考：货币宽松落槌，财政如何接续？

货币落槌宽松，但前路仍难行。近期央行在公开市场操作中下调了逆回购和MLF利率水平10BP，在当前的利率形成框架中，这预示着LPR利率或也有同步调降。不过面对着外部货币政策普遍收紧的制约，叠加高层屡次强调“不搞大水漫灌”的取向，国内货币政策持续宽松之路难行。而财政政策发力的方式和强度，在后续稳增长进程中或更加值得关注。

财政发力果断，空间存在透支。相比于去年，偏慢的财政节奏在今年得到纠正。最为典型的表现体现在专项债券的发行上。去年上半年地方政府新增专项债发行进度只有不到30%，远低于往年同期60%以上的水平，而今年上半年地方政府新增专项债发行进度已经超过90%，约是去年同期的三倍。据财政部披露，今年前七个月全国地方政府新增专项债券已累计发行3.47万亿元（含部分2021年结转额度），用于项目建设的专项债券额度已基本发行完毕。上半年财政的果断发力虽然支撑了如基建投资等的高速增长，但也带来了空间透支的问题，下半年如果财政支出强度难以保持，则经济恢复的持续性很可能大打折扣。

退税规模翻倍，释放效果趋弱。退税作为减税的替代性手段，虽然不能直接降低企业成本，但可以改善企业的现金流状况，在财政政策为企业纾困中发挥了积极作用，今年以来已有超过2万亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户，超过去年退税规模的3倍。不过，目前来看，多数企业存量的留抵税额已完成集中退还，而增量留抵税额的退还，相对而言，其政策效应释放效果较前期有所减弱。在经济受到冲击特别是地产基本面持续疲弱的态势下，财政收入筹集本身就有很大难度，因而退减税政策大范围加码的可能性不高。

准财政保强度，尚有不小空间。财政支出空间的填补，此前市场寄望于特别国债在到期后的续作中能够新增额度，但概率看起来已经不高。政策选择的现实路径是通过政策性银行来发挥“准财政”的作用，进而补充一般公共预算和政府性基金预算的缺口。这样在不增加财政负担的情况下，能够保持广义政府支出的强度，进而给经济增长以支撑。不过，此前超过1万亿元的政策性银行信贷支持，相比于下半年所需要保持的支出强度，尚有不小的空间存在。

盘活限额空间，补充收支缺口。国常会提到要“依法盘活地方专项债限额空间”，这也是下半年财政支持加码的资金来源之一。专项债限额空间，顾名思义，就是地方政府专项债余额与限额之间的差距。截至上半年，全国地方政府专项债余额20.26万亿元，而全年限额为21.81万亿元，限额空间达到1.55万亿元。这部分资金如果能够在随后得到充分的盘活利用，基本上就能够补充疫情等冲击给财政全年预算带来的额外收支缺口。

货币宽松之后，重视财政接续。解决了资金的来源问题，财政或者说广义政府部门支出端就能够再度发力，保持住像上半年一样偏高的支出强度，不仅能够直接补充到社融中来，更是对经济增长最为确定的托底和推动力量。因此，在LPR利率可能调降来呼应政策利率下调之后，需要重视财政政策的接续。

2. 疫情：国内疫情多点爆发，海外疫情有所好转

国内疫情多点爆发。截至8月18日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超4200例和15万例。除我国港澳台地区外，现存1788个中高风险地区。海南疫情处于胶着对垒关键时期，本轮疫情累计报告阳性感染者13763例，三亚新增阳性感染者数连续两天上升，儋州、万宁、乐东、东方、临高等市县疫情仍在上行。新疆、西藏等地处于疫情发展期，流调溯源、落位管控、密接人员追踪排查等防控工作全面展开，环境消杀等应急处置工作有序推进。西藏抵京Z22次列车已至少发现28例阳性人员，涉及河北、北京、山东、山西、河南等5个省份。多地已发布通报，紧急寻找乘坐Z22次列车乘客。国家卫健委的马建伟主任表示，现在疫情风险区域比较零散，因此各省市开展有关工作时必须做到因地制宜、因时制宜，这样九月份受到疫情的影响就会有所下降。

海外疫情有所好转。截至8月18日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约523万，相较前一周大幅下降21.5%。欧洲本周新增约122万，较上周大幅下降29.1%。欧美各国新增确诊持续回落，其中，英国本周新增约3万例，较上周大幅下降29.5%，法国本周新增约12万例，较上周大幅下降31.3%。美国本周新增约68万例，较上周下降6.2%。日本第七波疫情出现好转，本周新增131万例，较上周下降12.4%。

欧洲多国死亡人数下行。截至8月18日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例14000余人，较上周下降11.4%。欧洲一周新增死亡4100余人，较上周大幅下降31.1%。本周，欧洲多个国家新增死亡人数持续下行。英国本周新增死亡约400例，相较上周大幅下降49%。德国本周新增死亡约90例，相较上周大幅下降56.4%。

加拿大变异株疫情被严重低估。加拿大专家志愿者小组发布报告显示，其估算的重症监护总数和死亡病例数分别是14400例和22200例，比官方的数字多3263例和7450例，相差幅度分别为29%和51%，说明加拿大新冠病毒奥密克戎变异株导致的疫情被严重低估。越南出现毒性更强的变异株。越南在进行流行病调查时，发现实验的样本存在差异性，出现了变异后的新毒株，基本为英国、印度两国毒株的集合体。越南的卫生部长阮青龙认为，新毒株的威力很强，会更加危险，因为新发现的新冠病毒病株可以在空气中迅速传播，传播性会更为广泛。

日本多地医疗资源紧张。冲绳县主岛地区新冠病床使用率已经超过100%，厚劳省同意新冠抗原检测试剂盒在网上销售，同时日本将考虑停止报告每日新增新冠病例数。拜登政府拟停止支付新冠相关费用。美国白宫新冠肺炎疫情协调员贾表示，拜登政府最早将于今年秋天停止为新冠肺炎的检测、治疗和疫苗支付费用，疫情相关产品将过渡给常规的医疗保健系统，将来的疫苗或抗病毒治疗需要从医生或医院获取。美国疾病控制与预防中心主任瓦伦斯基博士表示，美国疾控和公共卫生部门在本次疫情上的表现没能达到预期，希望改善整个机构的沟通模式、及时性和问责机制。

二价疫苗需求旺盛。截至8月17日，全球疫苗接种总量本周新增约3000万剂，较上周新增幅度减少。全球加强针已累计接种约23亿剂，较上周小幅上升0.8%。全球加强针接种率为29.7%，较上周上升0.2%。其中欧美累计加强针接种占全球16.1%，较上周小幅下降0.1%。英国开始布局秋季加强针，并且批准了来自莫德纳的全球首款二价新冠疫苗，据《金融时报》报道，英国已经订购了2900万剂二价疫苗，首批预计在未来两周内交付。美国与莫德纳签署了价值17.4亿美元的合同，要求其供应6600万剂针对BA.4/BA.5的二价疫苗。

猴痘病毒出现首例人传狗。截至8月16日，全球猴痘病例累计报告总数超38000例，较上周大幅上升19.4%。据英国《每日电讯报》消息，巴黎一只家养宠物犬因和主人睡在同一张床上，导致感染猴痘病毒，这是猴痘疫情暴发后首次发现的“人传家养宠物”案例。世卫组织发布声明称，由该组织召集的一个全球专家小组已就猴痘病毒分支新名称达成一致，新名称将使用罗马数字表示病毒分支，用小写字母表示亚分支。美国卫生与公众服务部宣布，正在生产44.2万剂猴痘疫苗，供美国各州、各地应对猴痘疫情。国外猴痘疫苗制造商表示，不再确定能否满足疫苗需求。

3.海外：欧央行9月或大幅加息，美国零售销售环比零增长

美联储公布7月会议纪要。首先，大宗商品价格易反弹，通胀短期或仍位于高位。其次，由于经济环境的动态变化性与货币政策的影响滞后性，委员会或过度收紧政策以恢复价格稳定。最后，劳动力市场放缓可能落后于经济活动的变动。多位官员就美联储9月加息幅度持不同意见。美联储最鹰派的政策制定者之一布拉德表示，他倾向于再次大幅加息，认为应该继续迅速将政策利率提高到对通胀造成重大下行压力的水平。偏鸽派的乔治表示，继续加息的理由仍然很充分，但以多大幅度加息是需要继续辩论的问题，美联储已经做了很多，政策决定经常有滞后性，要仔细加以观察。旧金山联储行长戴利表示，对下个月加息50或75个基点持开放态度，官员们不会急于在明年改变政策方向。

欧央行9月或大幅加息。面对高企的通胀水平和恶化的经济前景，欧央行9月可能继续大幅加息。欧洲央行执委会委员Schnabel表示，自从欧洲央行7月份加息50个基点以来，通胀前景尚未改善，即使是经济衰退也不足以缓解物价压力，暗示下个月有可能会再次大幅加息。欧洲央行管委会成员Kazaks表示，拉脱维亚的通胀率高得令人无法接受，超过了20%，欧洲央行将继续加息，以避免通胀变得根深蒂固。欧洲能源危机加剧。随着俄乌冲突的持续恶化和全欧洲的罕见干旱，欧洲面临着河流干涸的水力发电问题、土地干涸的粮食危机问题和水位下降的内河航运问题等多重压力，世界上最古老的玻璃制造商Riedel准备关闭停产。德国能源监管机构负责人Müller表示，由于俄罗斯切断供应的缘故，即便德国天然气储存设施的填充率到11月份能达到95%，那也只能维持大约2.5个月的供暖、工业和电力需求。

多国继续加息。新西兰联储宣布加息50个基点，为连续第四次加息50个基点，新西兰联储主席奥尔表示，过去的部分时间里政策过于宽松，新西兰的通胀水平位于全球的低位，正在朝着正确的方向发展，尚未确定利率水平是否太低，但过早退出贷款融资计划将会打击信心。菲律宾、挪威等国央行均宣布加息50个基点。加纳央行将主要贷款利率上调300个基点。斯里兰卡央行则维持常备贷款利率和常备存款利率不变。

多个经济体CPI再创新高。欧元区7月CPI终值同比录得8.9%，续创历史新高，欧盟统计局表示，8.9%的同比涨幅中有4个百分点来自能源，2.1个百分点来自食品、酒类和烟草。英国7月CPI同比录得10.1%，高于前值9.4%，或成为今年首个通胀率突破两位数的G7国家。日本7月全国CPI年率 2.6%，前值2.4%，核心CPI同比上升2.4%，涨幅连续四个月高于日本央行的目标，央行行长黑田东彦多次表示，当前由大宗商品推动的通胀是暂时的，更强劲的薪资涨幅是实现央行所寻求的正增长周期所必需的。

美国零售销售环比零增长。美国商务部最新数据显示，美国7月零售销售环比录得0%，汽油价格的下降和汽车销售的减少抵消了其他类别的销售好转。6月的环比数据被下修至0.8%。同比录得10.3%，前值为8.5%。从分项来看，7月建材物料、无店铺零售、电子电器和家具装饰环比较6月有所上升，分别录得2、1.7、0.6、0.5个百分点，其他分项7月环比均较6月呈下降态势。

4. 物价：农产品批发价格小幅上行，国际油价大幅下行

农产品批发价格指数小幅上行。本周农业部农产品批发价格指数环比上行0.8%，本周商务部食用农产品价格指数较上周环比下行0.6%。8月以来，农业部农产品批发价格指数整体较上月上行0.2%，商务部食用农产品价格指数整体较上月上行0.4%。

猪肉批发价格小幅下行。本周猪肉批发平均价格较上周均价环比下行0.7%。本周仔猪、猪肉平均价格较前值分别下行0.8%、0.1%，生猪平均价格较前值上行0.6%。8月以来，仔猪和猪肉平均价格较7月分别上行3.8%、2.4%，生猪平均价格较7月下行2.9%。

本周羊肉、鸡蛋、28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果平均价格转降为升，分别上行0.1%、1.3%、3.2%和0.6%。牛肉平均价格持续上涨，上行0.3%。8月以来，牛肉、水果平均价格整体较7月均有一定回落，而羊肉、鸡蛋和蔬菜平均价格回升幅度不一，分别为1.0%、5.7%和0.3%。

国际油价大幅下跌。本周布伦特原油价格均值环比下行6.9%，WTI原油价格均值环比下行3.1%。8月以来，布伦特原油和WTI原油均价整体较7月份别下行10.4%、9.1%。

螺纹钢价格转为下行。本周螺纹钢价格均值环比下行0.3%，动力煤价格均值保持平稳。8月以来，钢价整体较7月回升3.5%。

5.流动性：短端资金利率转为上行，人民币汇率贬值

短端资金利率转为上行。本周DR001周度均值环比上行9.7bp，R001周度均值环比上行10.1bp，DR007周度均值环比上行5.2bp，R007周度均值环比上行6.9bp。DR007-DR001周度均值环比下行4.5bp，R007-R001周度均值环比下行3.2bp，R001-DR001周度均值环比上行0.4bp，R007-DR007周度均值上行1.7bp。

票据利率持续下行。本周3个月期Shibor利率周度均值环比下行4.1bp，3个月存单发行利率周度均值环比下行0.8bp。本周票据利率继续下行，国股银票6个月和1年转贴现利率周度均值环比分别下行11.8bp和15.2bp。

本周央行公开市场操作净回笼2000亿元。本周央行公开市场共进行了100亿元逆回购，投放了4000亿元MLF，同时累计有100亿元逆回购与6000亿元MLF到期，因此本周央行公开市场操作净回笼200亿元。上周央行公开市场共进行了100亿元逆回购，累计有100亿元逆回购和400亿元国库现金定存到期。下周央行公开市场共有100亿元逆回购到期。

美元指数转为上行，人民币汇率贬值。本周美元指数均值录得107.1，环比上行1.2%；本周美元兑人民币即期汇率均值环比上行0.7%，本周离岸人民币汇率周度均值与在岸人民币汇率周度均值分别上行至6.81、6.79，人民币转为贬值。

6.大类资产表现：创业板指反弹，国债收益率大幅下行

创业板指反弹，美股全面下跌。本周权益市场涨跌不一，其中创业板指上行1.6%，中小盘指数下行1.2%，深证成指和上证指数分别下行0.5%、0.6%。本周美股全面下跌，道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别下行0.2%、1.2%和2.6%。

国内权益市场方面，电力设备领涨。本周国内股票涨跌分化，涨幅前三的行业为电力设备、农林牧渔、公用事业，分别上涨4.2%、4.2%、4.0%，跌幅前三的行业为美容护理、计算机、医药生物，分别下跌4.4%、3.6%、3.3%。

国外商品期货方面，大豆领跌。国外商品期货方面，除天然气、豆油、豆粕分别上涨5.8%、3.4%、1.0%外，其余商品均下跌，跌幅前三的商品为大豆、小麦、铅，分别为10.7%、6.3%、6.2%。

国内商品期货方面，焦煤领跌。本周国内商品期货方面，除生猪与鸡蛋分别上涨6.0%、0.6%外，其余商品均下跌，跌幅前三为焦煤、铁矿石、焦炭，分别为13.7%、7.5%和6.3%。

债券收益率大幅下行。本周10年期国债收益率周度均值环比下行12.2bp，10年期国开债收益率周度均值环比下行10.0bp。10Y-1Y国债期限利差下行4.6bp，10Y-1Y国开债期限利差下行6.0bp。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期

（作者为中泰证券宏观首席分析师陈兴，研究助理王丰、马骏）