美国消费何去何从？

当前美国消费已出现增长乏力，尤其是商品消费。由于明年美国劳动力市场预计将在经济进一步下行的背景下恶化，叠加高通胀对收入的侵蚀，预计居民超额储蓄将于明年一季度被消磨殆尽，明年美国消费面临较大逆风，存在失速风险。其中，预计耐用品消费下行风险最大，其次为非耐用品。

▍当前美国消费已经出现了增长乏力，无论是商品还是服务消费。

虽然美国名义零售额仍在增长，但实际零售额自2021年4月通胀开始飙升后就开始出现疲软。具体来看，服务消费支出存在一定韧性，但耐用品与非耐用品消费自2022年开始增长乏力，尤其是非耐用品。

▍从居民收入及储蓄水平看，明年美国消费压力较大。

首先，美国消费增速与劳动力市场增长密切相关，预计明年劳动力市场在经济下行背景下走弱将构成消费的最大逆风。美联储激进加息对经济的影响预计明年将进一步显现，劳动力市场恶化或在明年上半年，消费在此背景下或将较快失速。其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民储蓄水平也会较大程度影响居民消费，而预计此轮美国居民的超额储蓄将于明年一季度左右消耗殆尽，其对消费的支撑将变得较为薄弱。

▍未来通胀仍将具有粘性，并且权益、房地产等资产缩水未来存在较大下跌风险，因而预计明年美国居民消费支出会被进一步抑制。

虽然当前美国通胀拐点已现，明年通胀压力将继续缓解，但通胀仍处于高位，住房高租金、高贷款还本付息压力仍存，通胀对于消费的抑制作用将在未来进一步显现。此外，在明年美国经济步入衰退时，权益、房地产等资产缩水也会通过财富效应以及借贷能力对居民消费支出水平构成负面影响。

▍回顾历史来看，美国经济衰退期间耐用品消费往往会大幅下降，非耐用品、服务消费波动较小。

分类来看，非耐用品消费增速虽然也会同步在经济放缓时下降，但整体降幅有限。服务消费波动甚至小于非耐用品消费，并且有时会滞后于商品消费变动，具有一定的韧性。耐用品消费对于经济景气度较为敏感，波动往往较大，会放大美国经济衰退幅度。当前耐用品以及非耐用品已经在今年第二季度大幅下跌，服务消费也在快速放缓，预计消费的韧性将逐渐消失。

▍此外，需注意未来美国消费与就业市场二者螺旋性下降的风险。

Barello（2014）研究表明不仅投资下降会较大程度影响就业，消费增速放缓也会增加失业。大多数与消费者相关的失业集中在三个行业：制造业、专业和商业服务以及零售业，而制造业就业人数下降往往是非农就业人数下行的主要驱动因素。并且消费对于失业的影响往往更为深远，例如在上述研究中Barello发现2010年经济衰退正式结束后，与消费者相关的就业占整个经济就业下降的大部分。

▍结论：

收入增速以及储蓄水平是消费支出的核心决定因素，疫情冲击后美国居民获得的超额储蓄预计或将于明年一季度消耗殆尽，收入增速也已快速下滑，劳动力市场存在恶化风险，通胀仍具有粘性，叠加未来居民权益、房地产等资产存在较高下跌风险的预期，因而预计明年收入、超额储蓄、居民资产端对于美国消费的支撑将较有限，消费韧性较难持续，尤其是商品消费。

（明明为中信证券首席FICC分析师）