社论：全球流动性，面临一个结束的开始

全球流动性终将需要一场最好的告别。

日本央行行长黑田东彦似乎并不愿意主动与过往告别。12月26日，他表示坚决维持宽松的金融环境，本月20日日本央行将10年期日债收益率的交易区间上调至±0.50%，不是退出政策。

过去一周，日本央行突然调整YCC（收益率曲线控制）政策，被普遍解读为日本央行收紧货币政策的一次试水。日本财务省前副大臣、被称为“日元先生”的榊原英资警示，日本央行最早明年1月再次出其不意地收紧货币政策。

通胀正在倒逼日本央行收紧货币政策。最新数据显示，日本11月核心CPI同比上涨3.7%，创下1981年12月以来的最大涨幅，尽管目前暂时尚未出现“工资-通胀”螺旋上涨现象，但通胀对日本金融市场风险定价因素的破坏，相比过往将更为明显。

这次日本央行突然调整YCC，并非主动而为，而是被动应对。美联储持续的鹰派加息，已然抬高了全球金融市场的流动性紧缩压力和国际投资者的避险情绪，作为套利货币的日元，本身的风险溢价也显现，这不可避免促使套利投资者压缩日元套利头寸，倒逼日本央行被动调整YCC。

投资者预期日本央行将与超级宽松货币政策告别，深层原因是国际产业生态链正在从集中式向分布式调整，倒逼日本央行货币政策调整。上个世纪80年代末90年代初以来，经济全球化沿着求同存异的轨迹布局，在亚洲塑造了基于供给端的国际分工体系，在经济格局上形成了海外日企反哺本土日本经济的特征。这种经济特征，使日元成为了全球最典型的套利货币，并为日本央行在国内保持超级量化宽松提供了保障。

然而，近年来国际产业生态链基于安全、靠近市场等各种原因，采取了求同排异的重新布局，导致国际产业资本的重构不断深化，典型地反映在部分工业产能的欧美日本土回归，以及向其他新兴市场国家转移。这种国际产业生态链的分布式重构，无疑将系统性地使欧美日等国通胀永久性地向上位移。

这将意味着继美联储和欧洲央行后，日本央行迟早要修正过度宽松的货币政策，以应对全球产业生态链重构带来的通胀压力，因为再“鸽派”的央行也需要对市场进行感知性回应，否则央行信用会彻底受损。

而一旦日本央行被迫收紧货币政策，意味着日元的全球主要套利货币功能将受到冲击，投资者将会基于预期变化的日元套利成本，重新在全球金融市场配置风险。如果使用外国银行在日本分支机构的跨境资产规模来衡量日元在国际市场的融资头寸，那么截至2022年10月的数据显示，日元在国际市场的套利头寸约14万亿日元。

显然，这意味着国际市场将有14万亿日元的风险资产要进行风险价值重估，投资者将会在全球金融市场抛售部分风险资产，从而加剧全球金融市场风险资产的异动。

由于国际投资者主要是通过质押日债等无风险资产，低成本融资然后投资于新兴市场等高风险资产，因此对新兴经济体来说，不仅要做好风险资产价值重估的准备，更需要警惕套利货币日元和储备货币美元的流动性紧缺风险，及由此带来的本币贬值风险。

当前包括中国在内的新兴市场国家，要未雨绸缪地积极做好日本央行政策调整引发的冲击，这其中最为关键的是要保持外币资产的流动性和快速变现能力，保持好跨境资产的流动性敏锐度，完善利率互换、货币互换和资产互换等金融衍生产品和工具，适度降低风险偏好等。

未雨绸缪彻桑土，御冬旨蓄备桃诸。当前全球经济出现了数十年来未见之重构，曾经润滑经济全球化的容易钱、套利日元等，正准备与人们告别，全球流动性正在历经一个结束的开始。鉴于市场经济是无信不立，用改革开放包容拓展更多市场可能性和可行性，用信用营造流动性的活水源泉，才是破解全球流动性紧缩最坚固的锐器。