张静静：经济必然会好转 但斜率可能没那么陡峭｜首席对策

本周公布的数据显示，美国1月份CPI和核心CPI增速均高于预期。业内认为，强劲的通胀报告可能使美联储官员在3月份的会议上继续加息，并暗示之后可能会进一步提高利率。这份通胀报告说明了为什么美联储官员在最近的公开讲话中似乎做好了准备，准备迎接一场比许多投资者预期的更长时间的通胀斗争。

再看国内，社融数据超预期，略显“美中不足”的是，从信贷结构来看，企业端表现仍好于居民端，现阶段居民加杠杆意愿仍不足，2022全年人民币存款增加26.26万亿元成为创纪录的一年。一季度过半，复苏仍在持续，成色则要加力完善。

美国通胀高于市场预期，是否迫使市场进一步修正美联储政策预期？加息会更久幅度更大吗？缩表预期尚未引起关注，可能会对市场造成什么风险？“美联储停止加息，甚至转为降息”的预期被动摇，美元指数因此得到提振，未来走势如何？人民币全年走势如何？国内社融数据不错，但居民部门表现偏弱，如何看待这个问题？近期降息降准还会如期进行吗？第一财经《首席对策》专访招商证券首席宏观分析师张静静。

张静静的主要观点：

劳动力缺口存在 导致美国经济数据及通胀有韧性

市场修正美联储政策走向 六月份加息预期抬升

市场相信美国经济有韧性时可能就是数据转差时

美联储缩表影响已经体现在多部门 美股尚无反应

失业率处于本轮周期底部成为美国衰退前兆

美元指数跌破100只是时间问题

今年国内经济必然会好转 但斜率可能没那么陡峭

国内降息落地时间或将比预期推迟

楼市违约风险降低利好债市

地产股或将无法延续去年行情

耐用品和大众消费都有看点

劳动力缺口存在 导致美国经济数据及通胀有韧性

第一财经：静静好，感谢接受我们的专访，首先我们看市场都非常关注1月份的美国CPI数据，通胀数据确实是比市场预期的要高，为什么到现在美联储有这么多次大规模的加息之后，美国数据还是这么坚韧？包括像就业数据，以及刚刚出炉的零售销售的数据都非常坚挺，你怎么看？

张静静：首先我们如果单纯说1月份美国的CPI，事实上是上周五美国的劳工部调了一下口径。如果我们看美国无论是就业消费还有经济数据的韧性，就跟它的社会结构的变化有关系了。

咱们在疫情之前总说包括美国，包括中国全球都是K型经济的结构，但事实上我们看到在疫情之后，美国的 K型经济的结构仿佛是在优化的。比如说加息，你看到打击的是哪些群体？是金融、地产还有科技，都是高收入的群体。但是对于经济来讲，它最关键的并不是这个群体，而是低收入的群体，你有没有更好的工资，更好的收入？

从21年到22年甚至到现在，我们可以看到，因为有一个劳动力缺口，而且这个缺口其实很大，占到参与率的一个百分点，那么在疫情之前不太好找工作的群体反而更好找工作，因为有劳动力缺口嘛，那么所以我们看到就业，包括消费，包括一些经济数据，甚至通胀都很有韧性，这是我们的一个理解。

市场修正美联储政策走向 六月份加息预期抬升

第一财经：所以这会不会迫使海外市场继续修正美联储政策的预期，包括加息的幅度可能会更大？持续的时间可能会更久？

张静静：是的。我们如果看春节，咱们的春节，然后包括春节之前，其实海外有一个特有意思的预期：一方面觉得好像美国经济还行，然后另外一方面又觉得美联储在今年年底就要开始降息。这两个事情大概率不会同时发生，至少它应该是错位的，但是现在已经同时反映了。

所以在2月份的议息会议之后，我们看到海外的市场开始在修正。原先觉得二三月份各加25，然后五月份就停下来了，现在连六月份要加息的预期都已经开始有一些上升了。并且在1月份的包括就业，包括通胀，还有包括零售数据公布之后，事实上年内要降息的预期几乎已经没有了，但我觉得可能修正的也许还不够。

市场相信美国经济有韧性时可能就是数据转差时

第一财经：这就意味着市场不但要做好加息可能继续扩大的准备，也要做好通胀可能延续的时间更长的准备。

张静静：所以我觉得是当大家相信美国经济其实非常有韧性的时候，可能就是美国经济数据真的开始转差了。当你相信美联储后面不会降息，甚至说要持续加息，要保持一个很高的这种利率水平的时候，也许它的态度可能就转向了，但是现在还不是所有人都相信。

美联储缩表影响已经体现在多部门 美股尚无反应

第一财经：之前你也提到了缩表的预期尚未引起市场的关注，这会给市场造成什么样的影响或者什么样的风险？

张静静：其实在疫情中间，我们有一度会认为美国可能CPI要起来，就是因为M2突然创出了历史新高，那么现在到十二月份它又变成了负的1.3%同比，那么这种很大的一个波动的背后，就是因为美联储的资产负债表现是快速的扩表，然后现在又很明显的在缩表的影响。

也就是说现在扩表和缩表，特别是现在的缩表的影响已经体现在M2，体现在美国的CPI，也体现在类似于住房这些部门了。但是对于金融市场可能债券开始有点反应了，现在美债10年也回到了三点七几，然后可能还要去挑战3.8%、3.9%，但是我们看美股几乎还没有反应。所以可能当你要反应之后，美联储才有说我们可能要结束缩表，甚至说结束加息这种可能性。

失业率处于本轮周期底部 成为美国衰退前兆

第一财经：你之前研报里边也提到了，2023年可能美国注定是一个经济会有所衰退的这么一个情况，加息幅度和持续度可能会更长的情况下，衰退会不会提前？你之前预测的是在Q2或者Q3，现在怎么来判定它衰退的预期？

张静静：往往有的人会粗浅的或者说比较粗的认为，如果你连续两个季度是负增长，它就是一种衰退了。但是我们可能会认为比较合理的一种评估方式是失业率。只要有大量的失业的一些劳动力，我们就可以认为你肯定在周期上它表现为衰退。一般来讲失业率它还是周而复始，如果说失业率本身你在历史最低点，就意味着后面回升的概率越来越大，首先它会越来越接近我们定义的这种衰退。

那么现在就是失业率在底部，然后我们看到从去年二季度之后，成本指数又从高位快速的回落，这样的一个迹象，特别像是一个衰退的前兆。包括咱们可以看十二月份的非制造业PMI，就是ISM的官方口径，它也掉到了荣枯线以下。

一般来讲这样都是一些衰退前兆，虽然你会有反弹回升到荣枯线以上，一月份是这样，但是往后看，如果它重新掉到荣枯线以下的话，理论上就是离衰退很近了。但我们看至少一月份的数据还很有韧性，所以可能一季度还可以，但你再加几次息，理论上它会离衰退可能越来越近。所以我们会觉得二、三季度可能是年内比较差，至少预期比较差的阶段。

美元指数跌破100只是时间问题

第一财经：美联储现在停止加息，甚至说是准备降息的预期被动摇，美元指数因此得到提振，美元指数未来走势如何？

张静静：我们就看到了美元暂时在100到105之间出现了一个波动。但如果我们认为在二、三季度美国的经济确实会转差，而且这个时候美联储的态度也会重新再变鸽一点，市场有一个新的预期之后，我们倾向于美元可能会再重新进入到贬值趋势，跌破100只是时间问题。

那么在过去的三年因为有疫情，我们看到也只有两个阶段，美元是突破了100。一个是在2020年的三到五月，那么一个就是去年四月份之后，事实上都是因为疫情。如果我们认为现在疫情对于我们每个人对于全球经济影响是在降温的，理论上起码美元应该回到类似于2021年的状态，那么那个时候其实就是在100以下的，所以今年我认为美元跌破100只是时间问题。

人民币汇率回到6.3～6.5的概率提升

第一财经：人民币汇率最近已经是跌到了1月6号以来的新低，因为我们都知道开年以来人民币非常强势，怎么来看，在国内经济复苏、美元指数有一定回升的情况下，人民币汇率接下来短期的走势？

张静静：人民币汇率已经回升到之前回升到6.7，现在在六点八几。那么如果我们认为今年中国的经济一定比去年好，当然当下因为大家看不到数据会有分歧，但理论上在三、四月份看到数据之后，那么这个答案自然就揭晓。而且虽然达不到大家认为的斜率，但我们认为今年在5%或者说以上应该还是个大概率，所以后面还会有一波人民币汇率的升值，大概回到6.3-6.5是非常有可能的。再配合刚才说的美元，如果美元在年内也会跌破100，那么这个概率就会更大。

今年经济必然会好转 但斜率可能没那么陡峭

第一财经：一月份国内数据社融不错，但是居民的社融部分不太行，同时居民的存款又创了一个新高。怎么来面对现在这个问题？

张静静：所以您这问题很好。其实大多数人我觉得现在应该是有消费的意愿，但是可能不见得很有消费的能力。但这个能力不仅仅是说收入的问题，包括我们在“阳康”之后可能体力上都会稍微差一点，这个可能还是需要一些时间的。同时其实你的消费习惯可能在疫情之后也发生了变化。

国内昨天我看一个数据很有意思，在过去三年疫情之后，纸质读物的需求量激增。那么我们很难讲这样的一个习惯，阅读的习惯或者对于纸质读物的阅读习惯，你是不是在今年就会又降温不好说。所以我们看不到太多清晰的数据的结构好转的时候，市场的分歧会非常的大。

但是我觉得做一个合理的判断，就今年一定比去年好。但是如果我们从两年平均来看，可能我们未来经济的增长，各个方面的数据大概率是不一定会回到疫情之前的。未来至少我们不会认为房地产对经济有非常强的作用了，如果这个时代告别的话，本身经济增速的中枢稍微下移也是合理的。所以我们判断是经济会回暖，但是斜率上可能并不像特别乐观的人想的斜率那么的陡峭。

国内降息落地时间或将比预期推迟

第一财经：我们看到一月份的MLF还是延续了去年十二月份超额的续作。也是显示了央行对于稳定基本面的一个决心。但是结合我们刚才聊到的，社融数据今年一月份已经非常强了，所以怎么来看接下来的流动性的操作，一季度或者是接下来的三四月份降息降准的可能性还大吗？

张静静：理论上我们今年还是希望能宽信用的。如果信用宽不起来，其实经济可能也很难谈恢复。现在我们确实看到企业的中长期信贷是持续的增长的，增速在持续的上升，它的背后是什么？就是央行的结构性再贷款。这个结构性再贷款的工具其实它成本非常低，有一些就能拿到1.75%的成本，那么这就是为什么它能起来。

所以如果我们希望老百姓不要提前偿还贷款，甚至我们希望今年的房地产能有更多的起色，而不是只停留在一线城市，二手房好像有一些回暖的状态的话，理论上最后的降息还是会落地的。但是我觉得时间点上可能还是像刚才说的，可能在两会之后，比如观察一下三四月份的数据，你五六月份再去做可能是更好的，也可以相当于熨平一两年为维度经济的趋势。

楼市违约风险降低利好债市 地产股或将无法延续去年行情

第一财经：你在你的研报里面也表示，房地产对于经济、债市和股市的意义是不同的，具体体现在哪里？

张静静：对经济来讲，今年地产应该是非常有意义的，非常积极的一个变化。但是我们可以认为它对股市和债市的影响就截然不同。

比如对债券来讲，你有没有出险的风险，可能在于这个行业是不是它的预期已经发生了变化，我们认为是的。当然价格会有波动，只是说你说打破刚兑，然后再出现一些违约，我觉得概率很低。

但对于股票市场来讲，我们看到去年反而地产股表现的还不错，为什么？因为去年经济在下行，很少有行业非常景气，你在行业不景气的时候，你买什么股票你肯定买有政策的。

但今年我们看到其实地产因为在去年没怎么拿地，你今年是没有什么业绩的。也就是今年它本身不景气，可能到明年也许会不错。但今年经济如果回暖，理论上能景气的行业还不少，所以它看上去就有点鸡肋，或者说不是那么让人觉得有吸引力的的一个行业了。所以说对于经济、债市和股市的影响可能就完全不一样。

耐用品和大众消费都有看点

第一财经：我们刚才聊到了，现在居民的储蓄是创纪录增长。真正能撬动这些储蓄的，你认为这个点在哪儿？在房地产吗？在股市？还是这些社零部分？

张静静：第一我觉得耐用品是值得去考虑的，或者说我们也在探索它的逻辑到底顺不顺利。然后第二块就是大众消费。

为什么说耐用品，可能我在去年或者我在前年因为有疫情，我觉得我的收入甚至说我的资产负债表是在恶化的，是在受损的。这个时候我想我就拉长我的耐用品，比如说消费电子品的使用期限，你稍微拉长一点是可以的。但是今年如果大家的预期收入的预期，包括你资产的预期有一些回暖的话，是不是你可能消费的欲望就会增加一些。

第二，其实对于大众消费品来讲，它的弹性反而会大，因为它完全跟中低收入群体的就业和收入预期有关。理论上中低收入群体在今年就业、收入甚至说预期都在改善，那么他们会适当的去增加一些大众消费品的消费量。所以这一块反而是比高端消费或许在逻辑上更有弹性的，所以我觉得这是可以关注的。

当然如果我们说经济真的好了之后，股市应该是会反映的，理论上它们本身也是正相关的。包括我们看像历史上沪深300指数，它就跟我们看到一个指标非常有相关性，就是企业的中长期信贷增速。刚才提到这个还是在回升的，理论上股市向上的方向应该还没有结束，只是说它的节奏还有幅度，