钟正生：抗通胀仍是美联储主旋律

美联储3月坚持加息25BP。在银行危机爆发的背景下，美联储本次选择加息25BP是权衡通胀压力和金融风险的体现。我们认为，后续美联储或将根据信贷紧缩的程度和持续时间，来相机决定加息的高度和持续时间。本轮银行危机似乎并未过多影响美联储抗击通胀的“主旋律”，市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性。

会议声明：暗示接近加息尾声

美联储宣布上调联邦基金利率25BP至4.75%~5.00%目标区间，基本符合市场预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储上调了其他多个政策利率。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

在经济和政策描述部分，美联储3月声明与2月相比的主要改动是：1）对就业增长的描述由“强劲”改为“有所加快，且增速强劲”。

2）对通胀的描述由“有所缓解但仍高”改为“仍高”。

3）删除了有关“乌克兰战争”的表述。

4）新增有关美国银行体系的表述，认为美国银行体系强健，但近期事件会导致家庭和企业的信贷环境收紧，并拖累经济活动、就业和通胀。

5）对加息的表述由“未来持续加息是适当的”改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”，对未来加息的态度有所软化，可能暗示本轮加息周期接近尾声。

声明公布后，市场感受偏鸽派：美股三大股指涨幅扩大，10年美债收益率小幅回落，美元指数变化不大。

经济预测：变化不大

美联储3月发布的经济预测（SEP），与2022年12月预测相比变化不大。整体上传递出三层信息：一是，对美国经济和通胀韧性保持观望；二是，不追求绝对通胀率快速回到2%，以及当通胀略高于2%时仍会考虑降息；三是，对“降息”的判断更为保守（预计2024年降息幅度更小），与市场浓厚的降息预期形成鲜明对比。

1）经济增长方面，小幅下调2023年实际GDP增速0.1个百分点至0.4%，但较明显地下调了2024年实际GDP增速0.4个百分点至1.2%。同时，维持长期经济增速预期1.8%不变。

2）就业方面，小幅下调2023年失业率预测0.1个百分点至4.5%，认为2024和2025年的失业率维持在4.6%、明显高于4.0%的长期失业率水平。

3）通胀方面，上调2023年PCE同比增速预测0.2个百分点至3.3%，上调同期核心PCE同比增速0.1个百分点至3.6%；预计2024和2025年PCE和核心PCE同比分别回落至2.5%和2.1%左右，与上一次预期基本一致。

4）利率与点阵图方面，委员们对未来的利率预期并不弱于去年12月预测。与12月预测相比，委员们对2023年末的利率预期中值维持5.1%，但点阵图显示或有5位官员上调了利率预期；对2024年的利率预期中值上升了0.2个百分点至4.3%，对2025年利率预期中值维持3.1%，尽管点阵图显示委员们对明年和后年的利率水平仍有很大分歧。对比会议前CME利率期货预期，市场预计2023年末利率下降至4.25%左右，2024年下半年便会下降至3.5%以下。

鲍威尔讲话：“软着陆”信心似乎在下降

美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。首先，他解释了本次经济预测和去年12月相似，主要考虑到两方面因素相互抵消：一方面是近期数据强劲、紧缩的必要性提升，另一方面也考虑到银行事件后信贷紧缩的影响。

其次，他多次强调信贷紧缩和货币紧缩的作用是同向的。

再次，倾向于认为硅谷银行事件是“独立事件”，不认为美国银行体系存在系统性缺陷。

最后，承认未来信贷紧缩的程度和持续时间有较大不确定性，所以对美国经济和利率预测的信心略显不足，对“软着陆”的信心似乎也在下降。

鲍威尔讲话后，市场似乎交易“衰退”：美股三大股指由涨转跌，最终均收跌1.6%左右；10年美债收益率进一步回落，最终收于3.44%、日内跌13BP；美元指数突然跳水，最深跌至102附近，创2月初以来新低；金价则突然跃升，日内涨1.5%。

具体来看：

1）关于硅谷银行事件。本次记者会几乎一半的问题均围绕美国银行业危机。总的来看，鲍威尔对于美国银行体系的韧性表现出较强信心：强调银行存款是安全的，认为硅谷银行爆雷的主要原因是自身的经营行为（包括存款来源单一、对长期国债等资产过度暴露等），最后强调了该事件不能说明美国银行业存在缺陷。此外，很多记者询问有关硅谷银行调查的进展，鲍威尔拒绝透露调查进展，直言不愿意在调查结果公布前向公众表达其个人的看法。

2）关于经济增长。首先，鲍威尔称近期美国经济数据比预期的更强，但银行信贷条件也将更紧，因此最新的经济预测考虑到了上述因素的相互抵消。但整体而言，为了实现物价稳定，经济增长需要在未来一段时间低于长期趋势。其次，鲍威尔提到经济衰退通常是非线性的，因此未来经济走势存在不确定性。再次，当被问及“软着陆”还能否实现时，鲍威尔的表达更显犹豫，称路径是存在的，但现在做出判断可能过早。

3）关于通胀。有记者问，上次会议您曾9次提到“反通胀”的进展，目前反通胀仍在继续吗？鲍威尔首先幽默地纠正“是12次”，之后他仍认为反通胀进展在继续。他认为PCE中44%的部分正在降温，不过剩余56%的部分（主要是非住房服务价格）没有太多进展，所以未来还需要需求进一步软化。

4）关于利率。鲍威尔仍然认为利率决策应保持灵活，仍遵循数据依赖原则。有记者问，当前选择继续加息会不会放大金融风险。鲍威尔强调，本次加息决策主要基于宏观指标，对金融稳定并未展露出过度担忧。有记者问，点阵图预计年内仍会维持终端利率不变，这和市场降息预期有很大出入，是市场错了吗？鲍威尔称，点阵图展现的是委员们当下的基准预测，但银行危机事件很临时，因此未来还存在很多不确定性。有记者问，如果到年中发现通胀仍然顽固，美联储会不会选择停止加息来等待通胀回落。鲍威尔较为坚决地回答No！

5）关于缩表和扩表。关于美联储在硅谷银行事件后一周内扩表约3000亿美元，鲍威尔强调此扩表和量化宽松（QE）有很大区别：QE的目标是增大国债需求、压低利率，但近期的扩表（以贴现窗口为主）并没有此含义。有记者问，美联储是否考虑改变目前的缩表路径？鲍威尔称，本次会议没有对此进行讨论。

6）关于金融市场条件。鲍威尔称，目前的金融条件倾向于收紧，且收紧幅度或比传统的衡量指标展现出的情况更大，因为传统指标主要基于利率，没有考虑信用紧缩的影响。

政策逻辑：抗通胀仍是主旋律

美联储本次加息25BP是权衡通胀压力和金融风险的体现。一方面，2023年以来美国经济数据整体强于预期，美联储抗击通胀的紧迫性上升，原本加息50BP一度也是可选项，只是在硅谷银行事件后退出可选项。

另一方面，硅谷银行事件后，美联储加息行动势必需要考虑金融稳定目标，同时也需考虑信贷紧缩会增大经济下行压力，因此选择维持25BP的加息幅度。

至于为何不选择暂停加息，正如我们近日报告所述，美联储坚持按照既定路径加息，可以释放出“一切在掌握之中”的信号，这对于稳定市场预期、阻遏风险发散是非常重要的。

往后看，我们认为银行危机“最坏时期”已过，“抗通胀”仍是美联储的主旋律。可从三个方面理解“金融稳定”与“通胀风险”的关系：

一是，轻重缓急不同。短期来看，“金融稳定”的重要性阶段性超过“物价稳定”，美联储通过选择维持小幅加息（而不是加快加息），以及适当扩表并默许市场利率有所回落，尽快完成“金融稳定”的棘手任务，待风险缓释后再投入到“抗通胀”的中期任务中去。

二是，工具选择不同。美联储可以通过结构性工具遏制金融风险（如设立BTFP、扩大贴现窗口、未来可能选择扩大抵押品接受范围等），但在总量性政策上坚持加息，无需放弃遏制通胀的目标。

三是，银行危机能“歪打正着”抗通胀。银行危机并非好事，但会带来通缩效应。正如本次记者会鲍威尔不断强调的，信贷紧缩的影响恰恰符合“我们正在做的事情”。某种程度上，在银行体系大致稳定的前提下，信贷紧缩是需求降温的必要条件，甚至可以说是美联储“乐见”的。

往后看，美联储可能根据信贷紧缩的程度和持续时间，来相机决定加息的高度和持续时间。本轮银行危机似乎并未过多影响美联储抗击通胀的“主旋律”，市场不宜过度押注年内大幅降息的可能性。

市场展望：美债利率和美元指数小幅下移

10年美债收益率波动中枢下移至3.5%，未来再度破4%难度大。短期来看，硅谷银行事件后，“加快加息”预期已被打破；中期来看，银行危机后，美国中小银行信贷紧缩将冲击实体经济，美国经济衰退风险进一步上升。不过，下半年会否降息、降息几次仍有待观察。我们倾向于认为，下半年美联储将坚持数据依赖的一贯做法，当然未必会像点阵图表现的那样坚决，也可能不会像预期的大幅降息。

美国银行业危机对美股的情绪影响告一段落，多空因素依然并存。首先，大部分危机导火索已被“浇灭”，我们判断美国银行体系整体稳健，系统性风险应可控。这也解释了，硅谷银行倒闭以来，道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。尤其在美国财长耶伦表态更多支持政策在路上后，美国中小银行股票大涨，就是市场恐慌情绪告一段落的体现。

其次，从50日超买超卖指标看，标普500指数已经脱离“超卖”区间。未来一段时间，美股多空因素并存：压力来自对信贷紧缩和经济衰退的担忧（盈利端），机遇来自美联储加息或受制约、美债上行动能减弱（估值端）。

美元指数波动区间或将保持在100~105左右。银行危机冲击下，美国经济下行压力加大，美联储加息亦接近尾声，美元承压。但全球经济金融风险犹存，阶段性避险需求或将限制美元跌幅。尤其是，考虑到欧洲经济风险高于美国（因通胀压力、政府债务和能源风险均更高），欧洲银行业风险亦可能高于美国。虽然欧央行短期加息节奏超过美联储，但欧央行行长拉加德已表示可能暂缓加息，货币政策紧缩差异对欧元的支撑从而对美元的牵扯亦会减弱。

（钟正生系平安证券首席经济学家，范城恺系平安证券宏观分析师）

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