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投资弱消费强，经济结构或恢复至疫情前的状态 | 热点观察

第一财经 2023-04-21 15:25:54

作者：刘昕责编：马绍之

日常消费回暖，仍需后续政策接力。

一、GDP：疫情未改变长期趋势

根据统计局公布的最新数据，一季度不变价GDP同比增速为4.5%，季调后的环比增速为2.2%。由于一季度通胀偏弱，平减指数偏低，仅为0.45%，一季度名义GDP同比增速约为4.95%。

从环比数据来看，一季度2.2%的环比增速远高于2022年四季度的0.6%，也高于疫情前的平均水平，且基于季调环比的GDP指数已经回升至2010至2019年的趋势值以上，这意味着持续三年的疫情并未使中国经济增长偏离其长期趋势。我们预期今年后三个季度的GDP环比增速将低于2.2%，这主要是由于今年一季度的环比高增长是在去年四季度低基数基础上的反弹，而后续经济的环比增长动能将有所下降。如果今年年内GDP增长整体在长期趋势线上运行，那么我们预期后三个季度的环比增速分别为0.7%、1.1%和1.1%。

从同比增速来看，今年一季度GDP增速略低于2020至2022年三个一季度的复合年化增速，疫情三年一季度的GDP平均增速为5.0%。这背后一个重要因素是今年工业增速的放缓，今年一季度工业同比增速仅为2.9%，而疫情三年工业的复合同比增速为6.8%，且从过去20年的数据来看，工业对于GDP增速的贡献率一般达到40%以上。

第三产业的GDP增长快于第二产业，在摆脱疫情的影响之后，一些人员接触类、劳动密集类行业的表现是一季度经济的亮点。其中，一季度建筑业GDP增速为6.7%，而疫情三年的复合增速仅为0.3%；一季度批发和零售业GDP增速为5.5%，疫情三年的复合增速仅为2.7%；一季度住宿和餐饮业GDP增速为13.6%，而疫情期间的复合增速仅为-4.4%。

二、工业：增长平稳，汽车产量同比反弹

一季度，工业增加值累计同比增速为3%，较2月的2.4%有所改善。其中，一季度采矿业同比增速回落至3.2%，制造业同比增速上升至2.9%，电力、燃气及水的生产和供应业同比增速上升至3.3%，高技术产业同比增速上升至0.9%，装备制造业表现较为亮眼，同比累计增速由2月的1.8%上升至4.3%。

然而，从环比数据来看，今年1月、2月、3月工业增加值季调后的环比增速分别为0.26%、0.12%和0.12%，远低于2020至2022年期间的均值0.83%。在过去三年的疫情中，由于第三产业多受限于场景，工业成为拉动GDP增长的主要动力，但从今年来看，工业对GDP增长的贡献将显著下降。

工业或存在产能过剩的情况。从产销率来看，3月工业企业产销率降至95.2，是自去年11月以来连续第5个月下降，也是历史最低水平。从工业品价格来看，3月PPI累计同比增速降至-1.6%，是自去年2月以来连续第14个月增速下降。

主要工业产品产量增速普遍较2月改善。从原材料来看，3月粗钢和水泥的累计同比增速分别升至6.1%和4.1%，这与房地产市场的回暖相关；从终端产品来看，3月汽车累计同比增速由2月的-14%上升至-5.1%，新能源汽车累计同比增速上升至22.5%，智能手机的表现相对不理想，累计同比增速为-13.8%。

三、投资：增速回落，基建投资“前高后低”

一季度，固定资产投资累计同比增速回落至5.1%。3月主要行业固定资产投资增速均较2月边际下滑，其中制造业固定资产投资累计同比增速由2月的8.1%下降至7.0%。虽然工业增加值中装备制造业的表现亮眼，但从投资数据来看，3月通用设备制造和专业设备制造的累计同比增速均较2月有所下滑，分别下降了2.9个百分点和1.6个百分点至7.6%和10.6%。3月工业产销率降至历史最低水平，表明工业生产可能存在过剩的情况，在此背景下，制造业投资增速重回上升通道需要一定时间。3月，高技术产业投资累计同比增速由2月的15.1%上升至16%，其中高技术制造业投资增速下降1个百分点至15.2%，高技术服务业投资增速上升5.5个百分点至17.8%。

自去年6月央行牵头政策性银行设立政策性开发性金融工具以来，基建投资是拉动去年下半年投资和信贷增长的主要动力，然而今年这一情况将发生变化，我们预期今年基建投资增速将呈现“前高后低”的景象。一季度，基建投资累计同比增速下降至10.82%，不含电力的基建投资累计同比增速下降至8.8%。从传统基建行业来看，3月电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增速由2月的25.4%下滑至22.3%；交通运输、仓储和邮政业累计同比增速由9.2%下降至8.9%；水利、环境和公共设施管理业累计同比增速由9.8%下降至7.8%。虽然近期召开的央行货币政策委员会一季度例会上再次提到“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设”，但在未有实际增量政策支持的情况下，今年基建投资增速难以复制去年下半年2位数的高增长。

此外，3月民间投资累计同比增速由2月的0.8%下滑至0.6%，这是自去年3月以来连续第12个月增速下滑。

四、房地产：价格先行企稳，库存依然高企

一季度，房地产开发投资的复苏脚步有所放缓。3月房地产开发投资累计同比增速较2月下降0.1个百分点至-5.8%。其中，住宅开发投资累计同比增速由-4.6%上升至-4.1%，办公楼开发增速由-7.6%下降至-11.5%，商业营业用房投资增速由-17%下降至-17.1%。

从房地产开发流程来看，目前中国房地产仍处于这一轮房地产周期去库存的早期阶段。3月，房屋新开工面积累计同比增速较1-2月下降9.8个百分点至-19.2%，住宅新开工面积同比增速较1-2月下降9.1个百分点至17.8%；在保交楼政策的呵护下，3月房屋竣工面积累计同比增速上升6.7个百分点至14.7%，住宅竣工面积同比增速上升7.1个百分点至16.8%；3月房屋施工面积累计同比增速下降0.8个百分点至-5.2%，住宅施工面积同比增速下降0.7个百分点至-5.4%。从房地产销售来看，3月商品房销售面积累计同比增速进一步收窄至-1.8%，住宅面积累计同比增速回升至1.4%。

我们通过商品房待售面积来计算狭义房地产库存，用待售面积与施工面积的总和来计算广义的房地产库存，并除以月均销售面积来计算狭义和广义的房地产去化周期。截至今年3月，狭义去化周期为3.1个月，广义去化周期为60.4个月。从趋势上来看，最近一轮房地产库存的上升周期始于2021年6月，并于2023年2月见顶。若后续房地产信贷和销售数据持续回暖，房地产库存有望进一步下降。

房地产价格也呈现同步企稳的状态。从70个大中城市新建商品住宅销售价格指数来看，3月仅有5个城市住宅销售价格环比下降，而在去年12月，价格环比下降的城市达到55个；在二手住宅销售价格指数中，3月共有13个城市销售价格环比下降，而去年12月该数值达到63个。

五、消费：日常消费回暖，仍需后续政策接力

一季度，消费改善的幅度较大。3月社消零售总额同比增速达到10.6%，是自2021年7月以来的最高值，前3个月社消零售总额累计同比增速上升至5.8%。从环比数据来看，3月消费增速较今年前两个月有所放缓，1月和2月社消零售环比增速分别为0.31%和0.67%，而3月消费环比增速仅为0.15%。

从消费结构来看，网上消费与场景接触类消费同步增长。3月，餐饮收入累计同比增速由2月的9.2%上升4.7个百分点至13.9%，网上商品和服务零售累计同比增速由5%上升4.1个百分点至9.1%。在网上商品零售方面，3月，吃、穿、用等日常消费累计同比增速均较2月有所提高，其中“吃”由5.3%上升至7.3%，“穿”由4%上升至8%，“用”由5.7%上升至6.9%。

日常消费与大宗消费呈现分化走势。今年年内，日常消费在经历了去年的低迷增长之后开始企稳反弹，除汽车外的消费累计同比增速由去年底的-0.8%回升至3月的6.3%，而去年四季度表现相对稳健的汽车消费增速则有所下滑，由去年底的4.5%下降至0.8%。

从今年来看，在基建投资增速下滑、房地产市场弱复苏的背景下，消费有望回到经济增长的主导地位。在国家发改委近日举行的新闻发布会上，发言人提到“国家发展改革委等部门正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，着力破解制约消费的体制机制问题”，而1月底的国常会也提到“促进汽车等大宗消费政策全面落地、促进接触型消费加快恢复、合理增加消费信贷”等措施。年内消费复苏仍需后续政策接力。