银行理财配债思路是否会发生变化？

据我们测算，截至3月底，银行理财规模下滑至24.75万亿元，月度环比降幅达到了5.61%。而银行理财破净率在3月底已经降至3.29%，基本恢复到了赎回潮之前水平，在此情况下，为何理财规模仍旧大幅下降？理财规模何时能够重回增长区间？未来银行理财配置债券的思路是否会发生变化？

▍银行理财破净率恢复正常，但3月底规模大幅降低。

2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响。2023年开年以来，银行理财赎回潮余波在摊余成本法和混合估值法理财产品的发力之下，逐渐平息，3月底破净率降至3.29%，4月23日更是降低至2.12%，完全恢复到了赎回潮之前的水平，但根据我们测算3月底银行理财规模却逆势降至24.75万亿元，月度环比大幅下滑了5.61%，其中，国有行下滑幅度更大。

▍为何银行理财规模出现大幅下滑？

一方面，可能是赎回潮的余波未平，部分封闭和定开式理财产品到期遭到赎回，但我们认为此点并非主导因素。3月银行理财规模下滑最主要的因素是季节性因素，季度末母行面临较大的存款压力，尤其是国有大行信贷投放较多，季末对存款的需求更强，造成了大量的理财资金回流表内。其中银行理财是主要的调节项。根据我们测算，3月理财收缩规模中超过72%为现金理财，也从侧面验证了压力主要来自季节性因素。此外，现金理财全面整改之后收益率下滑严重，相对货基的优势不断收敛，可能也是现金理财规模下滑的原因之一。

▍当前估值问题已经不再是银行理财产品运营的焦点，二永债有望迎来净买入。

去年12月到今年一季度末，银行理财子为应对赎回潮的挑战，纷纷推出了大量封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财产品，旨在降低净值波动，稳定投资者信心，缓解规模下滑的趋势。但近期在破净率大幅下滑，普通理财产品收益较高且流动性较强的情况下封闭式产品优势不再，理财开始重新发力市值法估值的产品。此前不能用摊余成本法计量的二永债或将重新被理财资金配置，从交易数据来看，4月以来理财净卖出二永债的规模环比大幅下滑，或将在短期内恢复净买入。

▍银行理财二季度规模预计将重回增长区间，或将对1年以上信用债恢复增配。

当前来看，银行理财子的考核指标主要在于保有规模而非利润创造，在破净率恢复、市场向好的情况下二季度冲刺规模的诉求较大。此前为求净值稳定，理财主要买入1年以内的信用债，对1年以上的信用债持续净卖出。在规模压力之下，银行理财对产品业绩的诉求更大，或将适当拉长久期提高收益率，以吸引投资者回归理财，扩大保有规模。从数据来看，4月以来理财对1年以上信用债的净卖出规模已经大幅收缩，未来或将恢复净买入。

▍理财下半年规模预计将恢复到2022年中的水平，届时或助推债市走强。

2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模预计相对有限，而地产销售也难以放量，对储蓄的分流作用较小，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，我们预计其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时或将助推债市走强。

▍风险因素：

测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。

（明明为中信证券首席经济学家）