“中特估”火了，缘起何处？能否持续？

去年11月，中国证监会主席易会满提出了“中国特色估值体系”一词。这种措辞引发了人们的希望，即政府将更加重视国有企业，尤其是那些能够直接支持关键国家目标的企业。当然，当时似乎市场并没把这一概念当回事，A股也仍在低谷煎熬。

直到A股的“中特估”概念彻底大爆发。今年一季度以来，除了对AI的炒作，以能源、电信、国有银行为主的“中特估”概念，几乎成为唯一的市场主线，长期低估值、高分红是相关公司的特点。

截至今年4月底，恒生中国国有控股企业指数今年以来上涨近10%，而大盘恒生中国企业指数则下跌了近2%。例如，国有运营商中国移动在香港上市的股票今年已飙升超30%。中石油的涨幅近50%，中铁集团则涨超40%。

不过，过去一周，市场在经历了5月8日的“中特估”大爆发（个别银行股涨停）后，又陷入了连日的回调，究竟涨了小半年的“中特估”还能否持续？

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国企改革重回风口浪尖

不仅仅国内投资者对“中特估”热情高涨，4月下旬，国际投行高盛都发布了一整篇报告来介绍这一概念——“The (refreshed) case for SOE re-rating”（SOE估值重估）。

《华尔街日报》也在同期发表文章“China’s State-Owned Firms Are Suddenly Stars”（《中国国企突然间成为了明星》），并在结尾处写道——“国企可能会、也可能不会提高生产率，但它们有一些明显的增长推动力，而且估值偏低。在今天的中国，这可能是买入的充分理由。”

中航信托方面此前也提及，传统估值方法的缺陷在于只关注财务指标，缺乏对ESG以及对制度经济学的理解。“中特估”的逻辑和方法则重视企业的外部性，重视企业在国民经济中是否不可或缺，重视国民经济支柱企业与GDP增速的同向性。

同时，现有估值体系下，行业、规模等因子对股票估值的影响相对突出。不同行业的上市公司，估值可能相差数倍。例如，一季度，银行业市盈率（TTM）只有5倍多，不足计算机行业市盈率的十分之一。股票市值和估值存在稳定的负相关性，市值越大，估值往往越低。

当前，中国国企改革似乎再次回归各界视野。这一历史可以追溯到20世纪70年代，在不同的时期，高盛提及，国企改革的重点从现代化、社会化、整合、供给侧改革再到加强党建和承担国家责任。

在过去十年中，国企的表现落后于民企60%，自2021年以来，国企开始反弹，自去年11月以来上涨32%，在专注于创新、股票估值及其与中国战略目标的一致性的新政策举措中，国企的年增长率领先于民企10%。

高盛认为，目前已经进入了新时代——今年1月，国务院国有资产监督管理委员会（SASAC）表示，中国2020年至2022年三年国有企业改革行动计划已经完成，该计划的重点是建立现代企业制度，调整部门结构，提高效率。

在过去的几个月里，具体的官方指令、市场咨询文件、政策公告等已经发布，涉及国企重组、战略定位、公司治理和资本配置效率等最新的国企改革举措。

将最近的国企改革行动计划与前几期进行比较，高盛认为，可能与股票市场相关的三个重要转变或新的重点是：

1、国企部门培育、拥抱和采用创新和先进技术；

2、提高国企股票的估值，或减少国企被低估的程度，正如易会满主席去年11月所建议的那样；

3、使国企的经营和发展重点与中国的战略目标保持一致，特别是在技术、能源和粮食供应方面实现自给自足。

在这一背景下，国企回到投资者关注的前沿——自2010年以来，上市的中国国企估值一度落后于民企同行80%，但从2021年开始，它们开始扭转表现不佳的局面，这主要是由于与民企的估值差距缩小，而民企在过去几年中面临着重大的监管和增长阻力。

价格回升导致投资者重新对国企感兴趣。过去6个月推出了一些以国企为重点的ETF，流入国企的资金同比增长了250%。

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国企为何重要？

不难发现，人们对这次国企重新定位的规模和可持续性提出了质疑。但不可否认的是，国企具有其独特的重要性。

高盛提及，经济上，国企占中国GDP的30%，就业的12%，税收的25%；在股票市场，它们分布在130个子行业，占MSCI中国指数和盈利权重的29%和37%，但在大多数盈利能力和估值指标上普遍落后于民企；国企高度集中在旧经济部门，特别是银行、能源、工业和材料，这可能反映了政府倾向于保持对战略和社会重要部门的控制；从主题上讲，它们是共同富裕、国家安全、自给自足和“小巨人”的关键因素。

事实上，国企曾被视为中国的增长代表，在2005年前后，它们的年均盈利增长约为20%。然而，自全球金融危机以来，增长轨迹明显放缓，在过去十年中降至个位数的中间水平。增长下降在非必需消费品、金融和房地产领域最为明显，主要受到资产周转率放缓（即运营效率降低）和持续利润率压力的拖累，尽管过去十年金融杠杆大幅上升，以缓和净资产收益率下降的趋势。

盈利能力的不利因素在国企股票的显著降级中得到了很好的反映——上市国企的普遍指标估值比各自的峰值低50%～65%，其ERP（股票风险溢价）处于历史区间的高端，即使它们的政策和违约风险相对较低，这意味着对长期增长的担忧是估值压缩的关键驱动因素。

高盛的自下而上分类表明，目前有350家非中国国企（根据政府持股比例为20%或以上定义）在Refinitiv Worldscope全球股票指数中上市，其中新兴市场有249家，发达市场有101家。

结果显示，非中国国企在全球范围内的ROE（净资产收益率）要显著好于中国国企，特别是在能源和可选消费领域。假设中国国企能够持续地将其与全球同行的盈利能力差距减少50％或全部消除，并使其市净率（PB）回归到全球标准，那么在其他条件不变的情况下，高盛估计国企的市值有可能从当前价格上升26％～52％。

值得一提的是，随着今年的一波上涨，很多国企的PB已经回到了1以上的水平，部分PE甚至逼近了20倍，这也意味着，如果要持续股价上涨、持续估值修复，还需要看未来盈利能力、经营效率提升的程度。

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国企股票也需要精挑细选

共识在于，并非所有国有企业都一样。用高盛的说法就是——Not all SOEs are created equal。

“我们的经验是，要跟从中国政府所鼓励的方向。”高盛亚太首席股票策略师慕天辉（Timothy Moe）最近在上海接受媒体采访时表示，国企部门有很多机会，因为政府的重点是努力提高许多国企的业绩和盈利能力。“我们需要关注相关企业是否能够激励管理层来提高业绩，企业盈利是否在改善等。我们从中也选出了50家国企，它们的PE为10倍，PEG为0.6倍，每股预期复合年增长率为38%，我们认为它们最有潜力提振业绩表现，一些企业的市盈率有望从10左右的水平进一步提高。”

就板块而言，慕天辉认为，高质量SOE存在于各个板块，包括：资本物品（13%），房地产（11%），能源（10%），银行（10%），食品饮料（8%）等等。在他看来，部分能源公司拥有全球最便宜的估值。此外，尽管美国投资者很难布局被政府纳入实体清单的中国国企股票，例如电信板块，但全球仍有其他资金或增配这一领域。

具体而言，就近期各界最为关注的银行而言，某资深交易员也对笔者提及，银行可能短期受益于资产荒博弈，但远期不排除银行股还会受地产周期下行和宏观经济的压制，需要观望涨势的可持续性。

在当前阶段，瑞银预计，短期内货币政策将保持宽松，低估值、高股息（股息收益率7%～8%，每年于6月分红）的大银行在短期内应能继续跑赢。在大银行中，机构认为，收入和利润增速更高的银行有望跑赢同业。同时，各界预计在消费信贷、资本市场和理财市场复苏后，领先的股份行在下半年或有更大上行空间，不过这仍取决于经济复苏的情况，以及是否有持续的新增资金入市。

投资者亦关注估值、分红。3月29日，两则公告引发市场关注。其一是中国石油发布的2022年年报显示营收净利双增，并宣布2022年全年派息402亿元并宣布回购；其二是邮储银行450亿定增由中国移动溢价42.8%包揽；结合此前沙特阿美溢价近九成认购荣盛石化，长期低估的石油和银行一跃成为“香饽饽”，呼应了当下火热的“中特估”。

中金公司提及，根据最新公布的财报数据来看，主要电信股公司业绩增速持续改善，同时相应公司的第二发展曲线表现较为亮眼，高分红率也对其中期估值水平形成支撑。

该机构认为，除了国企估值修复、高分红等因素，从基本面来看，“提速降费”影响接近尾声，运营商个人业务的客单价也有望企稳回升；5G投资高峰期在2022年将基本结束，2023年起运营商资本开支增速将逐步放缓甚至下降，这有望对运营商稳健业绩的兑现形成支撑；此外，当前电信运营商已在国内云计算、IDC等算力资源市场中占据着较大市场份额，数字化业务收入持续高速增长。电信运营商在带宽成本、市场人员复用等方面成本优势不断凸显，其相应的估值体系有望得到重构。

从宏观层面来看，据笔者了解，目前国际投资者对中国宏观经济仍存在疑问，例如，GDP和信贷强劲增长，而近期的PMI和CPI环比走弱。此外，假期消费推动小额消费上升，但由零售贷款支持的大笔消费看起来不算强劲，消费全面复苏仍需时间。

最新的制造业PMI环比下行，外贸数据也有所转弱，4月信贷数据也大幅低于预期。但我们仍需要看大图景，每个月的数据总会有一些波动，而更大的图景是，在经历了去年3%的GDP增速，我们坚信今年经济增长将达到6%，超出5%的政府目标。

就股票仓位而言，据笔者了解，目前主动型长线投资者对于中国股市的配置仍处于较低水平。目前全球公募基金的持仓仅为过去十年来的23%分位数水平。当然，比起国际投资者，本地投资者的信心能否恢复其实更为关键，因为他们拥有市场定价权。如果市场信心能够改善，且最关键的企业盈利能够进一步回升，则市场仍有复苏的空间。