香港资本市场系列文章（十二）：境外上市备案新规：实施近况与高频反馈意见

【本期内容】

1）境外上市备案制度已有序运行半年，市场反应踊跃，近7成备案企业选择香港联交所作为拟上市地点，且H股架构愈发受到赴港上市企业的青睐；

2）逾四分之一的备案企业已取得备案通知书，涵盖直接境外上市与间接境外上市、港股市场与美股市场，且已陆续出现VIE架构企业通过备案；

3）备案企业来自各行各业，截至目前传统行业的备案完成率略高于新兴行业；

4）中国证监会主要关注备案企业的股权、股东情况与合法合规情况，信息保护与数据安全、外资准入等方面的问题亦是问询重点。

一、备案新规实施近况

自中国证监会于2023年2月17日重磅出台一系列境外上市备案管理相关制度规则1以来，境外上市备案新规已平稳实施约半年之久，备案工作日益常态化、有序化、透明化。中国证监会亦在逐步加快审核进度，及时公示备案情况2与备案补充材料要求。

根据中国证监会公开资料显示，截至2023年9月25日，中国证监会已接收144家境内企业的境外发行上市备案申请，其中41家已取得备案通知书，1家由于发行人的港股上市申请被香港联交所退回而导致备案终止，余下102家企业中有92家已收到反馈意见、处于补充材料阶段。

图：提交备案的企业数量注1

图：备案过程中的企业数量注2

▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析

注1：不包含已提交备案但尚未被中国证监会受理或中国证监会未公示其备案信息的企业（如以秘交方式进行美股申报、尚未公开的企业）

注2：即备案状态为“已接收”或“补充材料”的企业，不包含已完成备案或终止备案的企业。

从备案申报类型来看

34家申请直接境外上市（上市主体为境内成立的股份有限公司），104家申请间接境外上市（上市主体为境外注册的企业），6家申请“全流通”。从境外上市备案企业3的拟上市地来看，95家申请在香港联交所上市，42家申请在纳斯达克交易所或纽交所上市，1家申请在瑞士交易所上市，可见港股市场仍然是境内企业“走出去”的主流选择。而从港股市场的数据来看，截至2023年9月末，仍在处理过程中的港股上市申请约有35%采用H股架构，占比较去年同期增加约10%，这也符合新规出台后的市场预期。以往只有H股架构需要向中国证监会申请境外上市的“大小路条”，上市企业出于减少境内监管审核时间与成本等方面的考虑，更倾向于采用红筹架构间接境外上市。而随着境外上市新规将红筹架构纳入备案范围，H股与红筹之间的境内监管差异已不复存在，同时考虑到“全流通”的逐步放开以及H股回归A股双重上市的便利优势，H股架构已经越来越受到赴港上市申请人的青睐。

从备案完成情况来看

于2023年5月30日，首批两家赴港上市企业取得境外发行上市备案通知书，均为H股架构直接境外上市。其中首家完成备案的企业自备案接收至备案完成，共历时53天。此后，随着中国证监会的审核加速，7月至今又新增39家企业陆续完成备案，其中包括以红筹架构间接赴港上市的企业和赴美上市的企业。此外申请“全流通”的6家境内企业已悉数取得备案通知书，速度最快的仅历时12天。而除去“全流通”的备案申请，境外上市备案企业自备案接收至备案完成，平均历时2个半月，其中最快的一家为39天。

▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析

如前所述，备案新规生效后，直接与间接境外上市的境内监管流程趋同，然而从备案完成率来看，直接境外上市“似乎”更容易在更快时间内通过备案。这一方面相信是由于部分直接境外上市企业在新规落地前已为申请“大小路条”有所准备，面对备案新制度往往可以更快响应，而间接境外上市的红筹企业则是首次增加一道备案流程，需要相对更长的准备时间，5、6月才迎来红筹企业的备案申请高峰。另一方面直接境外上市企业的股权结构和历史沿革通常更为简单清晰，而股权情况与股东情况恰恰是中国证监会在办理备案过程中的两大关注要点。特别是对于采用VIE架构的红筹企业，由于VIE架构对于境外备案制度仍属“新鲜事物”，中国证监会可能需要视情况征求发改委、工信部、商务部等有关主管部门意见，这在一定程度上延长了备案周期。但近期VIE架构陆续迎来利好消息，8月中旬，中国证监会明确表示将持续畅通企业境外上市渠道，推出包括VIE架构企业在内的更多符合条件的“绿灯”案例，9月中旬以来，已有2家采用VIE架构赴境外上市的企业陆续取得备案通知书，这无疑向市场释放出积极信号，缓解了市场观望情绪，提振了市场主体信心。

此外，对于此前普遍关注的境内企业境外上市是否会受行业所限的问题，我们也可以从当前的备案情况初见端倪。截至2023年9月25日，备案申请已获受理的138家境外上市企业3涵盖了多种行业，既包括新兴的医疗、TMT行业，也包括相对传统的工业制造业及食品、服装等消费品行业。中国证监会并未对境内企业境外上市设置额外的“红黄灯”行业要求，而是按照最小、必要原则完善不得境外发行上市的情形，聚焦重大境内合规问题，只要未触及监管红线（如法律法规明确禁止上市融资）、依法合规，境内企业即可按照规定履行备案程序，自主选择境外上市地点，合理利用境外资本市场融资。备案企业的行业多样性也从侧面体现了中国证监会对于境内企业“走出去”的开放态度与支持力度。

▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析

另一方面，虽然备案企业的行业分布“百花齐放”，但从备案完成率来看，传统行业仍是略高一筹。这主要是由于对于新兴行业企业而言，业务模式更加新颖复杂，中国证监会在办理备案过程中会更加关注其在经营合规性、信息保护和数据安全、外资准入等方面的问题，甚至可能要求行业主管部门等出具监管意见、备案或核准文件等，因而境外上市备案周期可能更长。

二、中国证监会的高频反馈意见

截至2023年9月25日，中国证监会已对127家备案企业公示了反馈意见4。从备案接收到反馈意见公示，平均历时约23天。

我们通过对已公示的补充材料要求进行统计分析，梳理出以下出现频率较高的反馈意见类别：

▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析5

在境外上市备案新规正式落地前的“大小路条”时代，中国证监会曾发布了境内股份有限公司境外发行上市的审核关注要点，主要包括：

1、外资准入与宏观调控及产业政策

2、合规经营

3、股权结构与公司治理

4、发行情况及

5、特定对象适用事项等。

备案制度实施后，中国证监会的关注重点仍聚焦于股权、合法合规等问题，同时由于红筹架构（尤其是VIE架构）首次纳入备案范围，与之相关的反馈意见也逐渐增多。

● 6成左右的企业被问及股权变动情况和股东情况：

包括但不限于历次股份变动的定价合理性、股东穿透情况和新增股东情况、是否存在股份代持，背后仍是关注是否存在法律法规禁止持股的主体持有股份、委托持股、突击入股或其他利益输送的违规情形，以及实缴出资瑕疵与特殊权利安排对公司经营及控制权的不利影响。

● 股权激励计划及持股平台是股权方面的另一高频问题，主要涉及：

股权激励计划的合规性（包括内部决策程序和外部监管程序），是否存在外部人员或未明确授予对象的情况，是否涉及利益输送等情形，问询重点仍在“合法合规”。

● 对于采用红筹架构（包括VIE架构）的企业：

有关架构设立的合规性、必要性、架构下相关主体之间的具体交易安排、是否会导致控制权不稳等亦是中国证监会的关注重点。

● 此外，境外企业还可能因其所处行业与经营特点被问及有关规范运作及外资准入的问题：

比如涉及开发、运营APP、小程序或收集使用个人信息的企业（常见于TMT行业、金融行业及部分医疗行业）：

中国证监会通常较为关注其收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况，是否涉及向第三方提供个人用户 信息，以及上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。

对于从事特定业务的企业，如第二类增值电信业务、网络视听节目服务、新药研发或药品网络销售、消费分期金融产品、房地产经纪业务等：

中国证监会通常询问是否取得相关资质，是否符合有关法规要求、行业政策并履行了相关监管程序，以及是否 存在涉及“外商投资准入负面清单”禁止或限制外商投资的领域。

● 最后，对于关联交易占比较高的企业：

中国证监会较为关注其与母公司/关联公司在业务、资产、人员、机构、财务等方面的独立性情况，关联交易的具体占比及其真实性、公允性、可替代性，这在分拆上市的案例中尤为常见。

除了上述“高频问题”，中国证监会的反馈意见还主要涉及以下几个方面。其中个别企业曾被问询财务相关问题，如经销模式下的交易情况、某类业务收入的增长原因、存货计价与存货跌价准备计提情况等，但基本都是从经营角度出发，透过财务表现关注业务风险，财务问题本身并非中国证监会的关注重点。

▲数据来源：毕马威根据公开资料整理分析

值得注意的是：

近几批次的反馈意见中，中国证监会通常明确要求“请公司就以下事项补充说明，请律师进行核查并出具明确的法律意见”，这也体现了备案制度下发行人与中介机构的责任被进一步压严压实。

另外，从近期VIE架构企业取得的备案通知书来看，相较于其他企业，中国证监会通常会额外要求VIE架构企业按承诺严格落实发改委、商务部、工信部等有关部门提出的整改要求，可见中国证监会对于VIE架构的备案管理仍是以合法合规为重，并在备案过程中加强监管协同，在支持满足合规要求的VIE架构企业充分利用境外市场与资源的同时，也积极引导其在市场化、法治化的原则下规范发展。

三、对拟上市企业的启示

境外上市备案新规实施以来，市场反应踊跃，境内企业“走出去”的热情不减，中国证监会公开、透明、及时的反馈机制也为境内企业境外上市提供了更可预期的制度环境，随着越来越多的企业顺利通过备案，尤其是近期陆续出现VIE架构企业的备案完成，亦进一步提振了市场信心。此外，境内监管的关注要点大部分已在境外上市备案新规的备案报告内容、境内法律意见书内容、专项法律意见核查要点（包括股权结构与控制架构核查要求）中作出了明确要求，拟上市企业亦可以通过近期的高频反馈意见，进一步了解和把握监管动向，更加注重合规运作，结合自身情况提早就备案事宜做足准备，缩短备案周期，有效配合境外上市节奏，推动整个上市工作的顺利进行。

另一方面，在境外上市的路径选择上，随着直接、间接境外上市在境内监管流程上的差异消除，以及VIE架构首获监管认可，有上市计划的企业可以在合法合规的大前提下，更加聚焦于自身的业务布局、融资安排与计划等，自主选择适合自己的上市路径。

注释：

[1] 包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和6项配套指引、《关于境内企业境外发行上市备案管理安排的通知》。

[2] 包括首次公开发行及“全流通”。

[3] 不包括申请“全流通”的备案企业。

[4]中国证监会通常只就直接和间接境外上市的企业公示反馈意见，而不公示对于“全流通”企业的反馈意见。此外，发行人对于反馈意见的回复以及中国证监会的后续反馈意见（如有）亦不在中国证监会网站进行公开。

[5] 图中列示百分比(%)代表被问询该类问题的企业家数占已公示反馈意见的企业家数的比例（数据截至2023年9月25日）

【本文主要作者】

文肇基 毕马威中国 资本市场合伙人

赵妍琰 毕马威中国 资本市场高级经理