改革制度设计，活跃资本市场 | 把脉中国经济

（作者是香港方德金控首席经济学家）

在7月底，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，A股仍然不断走低，并且在10月20日再次跌破3000点，过去16年这样的场景超过50次。

过去，市场认为A股与中国经济表现长期脱节有三大主要原因：上市企业大多数是利润增长率不高的国有企业；上市标准过高，激励公司上市前财报夸大或者造假；缺乏严刑峻法打击造假和执行退市。因此，过去市场期盼的改革方向是实施“注册制”。全面注册制今年落地，却没有迎来投资者期待的结果，上市、交易和退出制度仍然存在明显弊端。

我们认为，2019年4月中央政治局会议提到“国内经济存在下行压力，其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，对于我们理解A股表现和改革资本市场具有重大意义。

A股上市公司的营收和利润总额在2000-2014年保持持续上升势头，但此后则保持水平震荡，近两年处于震荡向下的趋势。这背后一个重要原因是供给侧改革中“去杠杆”政策带来的始料未及的结果。“去杠杆”的目的是压缩影子银行融资，降低地方政府的借贷能力。但研究发现，2017年“去杠杆”实施后，与地方政府签订采购合同的民企的应收账款（即政府欠款）增加了，现金持有量减少了，外部融资成本上升了。这些遭遇财务困境的民企还经历了控股股东更多的股权质押活动、更大的所有权变更可能性。

对比鲜明的是，国企和之前没有采购合同的民企都没有受到明显冲击。之前与政府关系好的民企，也就是过去认为的中国“核心资产”，业绩变差，直接影响了股市的表现，反映出中国经济的结构性和体制性问题显著制约了资本市场发展。

A股长期表现不佳还有一个更深层的原因，就是政府不同部门介入资本市场过于积极和频繁，和其他发达和发展中国家形成鲜明的对比。这样做的理由是中国的资本市场散户多而且很不成熟，政府需要通过政策干预来保护投资人、保持市场稳定和降低价格波动。但这样的始料未及的后果是，投资者和分析师都把关注点从“企业基本面”转移到了“政府政策”，但政府并不真正享有信息上的优势。研究发现，A股十年围绕3000多点上下波动，政府实现了降低波动的目标，但股价的有效性，也就是市场效率变差了，长期下来股市噪音越来越大，成熟的投资者不断退出市场。

因此，A股要永远告别3000点，政府必须大力解决经济中的结构性、体制性问题，真正建立现代的企业“所有制中性”与“竞争中性”制度；同时，在完善注册制制度后应尽可能减少干预，让市场自己来做主，让A股尽快转型成以“基本面”为中心的市场。

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