价格的财政决定理论：美国通胀证据与中国地方化债推想

（本文作者郭凯，中国金融四十人研究院高级研究员）

我最早听说通货膨胀，是听老人们说解放前国民党政府发的金圆券如何变得不值钱，最后甚至有人用钞票来生火。

钞票是不是能用来生火我觉得有待考证，但金圆券变得一文不值的事情肯定是真的。至于金圆券为啥会变得不值钱老人们也说不清，就说钱印得太多。后来上了历史课，书本里这些事情都变得相对清晰，大致的故事应该是国民党无法支持当时庞大的财政支出，其中主要是军费支出，最后只能靠印钞弥补。因为过度印钞，又无实际的资产背书，导致钞票的价值迅速下降，直到一文不值。

这是我对通货膨胀最早的认识，这也是一个由财政而最终引发恶性通胀的故事。类似的故事也许还有魏玛共和国的恶性通胀，印钞偿还一战赔款显然是背后的关键原因。

因此，财政会引发通胀其实是非常经典的通胀成因。

只是，现代央行对货币供应量越来越“独立”地控制，和主要经济体已经很少发生高通胀，让人们不再去太多关注财政对通胀的影响。但其实仔细看各国中央银行的法律，不能直接对财政融资都是写在那里的，这本质是一种财政纪律，同时也是对央行的限制性保护，教训的来源恐怕就包括早年的财政失控向货币传导并最终导致通胀。

近年来总被提起的现代货币理论(MMT)，本质上更是一种极致的通胀由财政决定的理论。在现代货币理论里，货币已经完全从属于财政，只要不发生通胀，财政可以无限制地花钱，不足的部分都由货币买单。而对财政花钱的唯一限制，就是通胀。在现代货币理论里，通胀是通过财政政策来应对的，货币政策就是为财政融资。

说实话，如果用上面这些粗糙的事实和黑白颠倒的理论来理解财政和通胀，恐怕有点罔顾过去100年宏观经济学的研究和发展。财政和通胀的关系，其实是整个宏观经济学中最为基本的问题之一，要是写文献回顾也许可以写一本书。

最近，我又读了一遍其中一个相对小众的流派（但其主要的推崇者都是一些宏观经济学大家，包括诺奖得主、普林斯顿大学的Chris Sims, 芝加哥大学的John Cochrane, 哈佛大学的Robert Barro和货币经济学大师Michael Woodford等），就是价格的财政决定理论。

上次读相关的文献已经是15年前，那个时候我在研究汇率问题。我惊讶地发现，在施加很少的限制条件后，经典的汇率是由货币决定的理论可以经过非常简单的代数转换，变成汇率由财政决定。我可以实现在一个宏观模型里，根本没有货币（货币供应量为0，最后就是一个计价单位），但仍然有汇率和汇率的变化。

这样的结论或许说明，在理论的更深处，汇率由货币决定应该不是最终的真理。也是从那时起，我也深信价格的财政决定理论是一个深刻（尽管未必管用）的理论。

但此时此刻重读这些文献，或许可以有利于帮助思考美国的高债务对通胀和资产价格的影响，以及我国地方化债的含义。

什么是价格的财政决定理论？

价格的财政决定理论简洁且深刻的地方就在于（当然也是争议的来源），其最核心的方程其实是一个政府的跨期预算：

政府的名义债务存量/价格水平=政府当前和未来真实预算盈余的净现值

这个方程用大白话说，就是政府现在的真实负债需要等于未来政府真实基本盈余的净现值。对于普通的个人、公司或者家庭而言，这个方程大致相当于“借钱是要还的”，是一个跨期预算的硬约束。对于政府而言，在价格的财政决定理论的语境下，这个方程严格来说还不是“借钱是要还的”或者预算约束，而是说，因为“借钱是要还的”，所以政府的实际债务存量总会调整至政府总是能够还上钱的水平，而价格的调整是调整实际债务存量的关键。

这里最简单的例子就是，如果政府的真实预算盈余下降（例如增加了支出或者减少了收入），也就是等式右边的部分减少了，在政府债券价格不变的情况下，物价水平会相应上升导致政府债务的实际值下降，对应等式右边的变化。这就是价格的财政决定理论最基本的结论和预言：政府盈余的下降会导致价格水平的上升，也就是通胀。

价格的财政决定理论有三点值得特别注意：

第一，它完全不符合货币主义大师弗里德曼曾经说过的“通货膨胀在任何时候和任何地方都是一个货币现象”。它仿佛在说，“通货膨胀在任何时候和任何地方都是一个财政现象”。Michael Woodford甚至在多篇论文中证明了，一个没有货币的经济，仍然可以有良好定义的价格和通胀。是的，通胀可以发生在一个没有货币的经济中。

第二，价格的财政决定理论并非一定是通过财政向货币当局透支或者铸币税的机制导致通胀。“政府的名义债务存量/价格水平=政府当前和未来真实预算盈余的净现值”这个机制并不依赖于财政向货币当局透支，上面这个方程对任何货币政策的操作都是成立的。换言之，一个保持货币供应量完全不变，或者根本没有货币供应的经济体，一样可以因为财政盈余的变化出现通胀（或者通缩）。因此，本文开篇关于金圆券的故事，虽然可以作为价格的财政决定理论发挥作用的一种可能性，但并非唯一可能性，甚至并非主要可能性。

第三，价格的财政决定理论本质上是一个资产定价理论。“政府的名义债务存量/价格水平=政府当前和未来真实预算盈余的净现值”难道不就是给政府债券的实际价值定价的一个基本公式吗？左边是资产价格，右边是未来的现金流贴现到今日。因此，价格的财政决定理论主要是通过资产价格变动来发挥作用。

这里的资产价格包括两部分，一个是政府债券的名义价值，一个是价格水平。当政府未来的现金流下降时，政府的实际负债也必须下降，或者通过债券价格下跌的方式，或者通过通货膨胀的方式，两种方式都可以降低政府的真实债务余额。

价格的财政决定理论

有什么可以检验的推论？

价格的财政决定理论事实上不太容易有简单的、易于检验的推论，因为它本质上是个资产定价理论，所以任何推论最终还是取决于政府财政政策、货币政策和公共债务管理的策略，两者都会影响政府未来的债务存量、现金流以及贴现因子。

但在一定特殊的假设下（这里就暂且略过了，因为真的有点复杂，所有关于价格的财政决定理论的深度研究事实上都在研究什么样的假设更合理），有三个比较直观的推论：

推论1：政府支出的意外增加会导致价格上涨，也就是通胀。这个结论是容易想象的，政府支出的额外增加导致了政府盈余的下降，相当于现金流减少，这就要求政府实际债务存量下降来平衡。如果名义政府债券存量在短期不会变化，就必须通过通胀来实现实际债务存量的下降。因此，意外的支出增加会导致通胀。

推论2：对于同样的政府支出增加，政府的存量债务越多，价格上涨得越少。这是一个有点反直觉但其实仔细一想又在情理之中的结论。顺着推论1的逻辑，政府存量债务越多，单位价格上涨导致的真实债务下降也就越多。因此，对于同样的政府支出增加，政府存量债务越多的国家反而通胀会越低。

推论3：对于同样的政府支出增加，政府的存量债务的久期越长，价格上涨得越少。如果理解了推论2，推论3也会相对比较简单。对于同样的名义利率上行，久期越长，债券价格跌得越多。通常情况下，实际政府债务的减少是通过债券名义价值下降和价格水平上升同时来实现的，对应的现实情况就是名义利率和通胀水平的同时走高。久期越长，较少的通胀和名义利率上升就能带来实际债务较多的下调。因此，对于同样的政府支出增加，政府的存量债务的久期越长，需要的价格上涨也越少。

价格的财政决定理论

在现实世界的证据

哈佛大学的Robert Barro和约翰霍普金斯大学的Francesco Bianchi (Fiscal Influences on Inflation in OECD Countries, 2020-2022)把价格的财政决定理论非常当真，他们严肃地认为过去几年的高通胀可以用价格的财政决定理论来解释，而很难用传统的货币理论来解释，理由是美联储和欧央行这些中央银行的货币政策与2008年以后的货币政策差别并不大，但过去几年有高通胀，而2008年以后却没有高通胀，这里面的差别就是过去几年的财政政策和2008年以后的财政政策差别巨大。

于是，他们找来了37个OECD国家的数据，比较了一下这些国家财政政策，债务总量和久期的不同，得到了下面这幅图。这幅图与前面的三个推论高度一致，也就是政府支出的意外增加会导致价格上涨，政府的存量债务越多价格上涨得越少，政府的存量债务的久期越长价格上涨得越少。根据他们的估算，2020-2022年期间这些国家额外的支出，有40%-50%是通过通胀降低真实债务余额来支付的。

如果想把数字说得更具体一点，Robert Barro还在2022年4月的一篇专栏文章里就美国的数据做了一些专门的匡算。他的数据显示，特朗普和拜登两位总统在2020-2021年期间的额外财政支出是4.1万亿美元，在他写文章的时候，美国在那几年的通胀超过正常水平11%，意味着美国的真实债务下降了2.3万亿美元。因此到那时为止，美国56%的额外财政支出是通过通胀升高来支付的。

Barro还计算了如果所有的额外财政支出都需要通过通胀来支付的话，那2022年7月起，如果一年的通胀率达到9.4%，或者两年平均的通胀率达到5.7%，或者五年平均的通胀率达到3.5%就可以实现。现在距离Barro写专栏的日子已经过去了一年半，而自2022年7月起至2023年10月美国平均的通胀水平是5.4%。

从这些数据可以看出，无论价格的财政决定理论是不是正确，至少美国这两年的通胀表现和理论的预言是高度符合的。

联想一下地方化债

当前，我国正在对地方债务进行“一揽子化债“。从已经披露的信息看，一揽子化债至少包括计划发行近1.3万亿元的特殊再融资债，金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式降低债务成本和优化期限结构，人民银行还做好了必要时对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持的准备。

很多人希望“脑补”一下地方债对货币、利率、通胀和汇率的含义。事实上，“脑补”会发生什么，还是需要一个基本的理论框架的，否则很难想清楚，或者会完全想反了。价格的财政决定理论未必是思考这个问题的正确框架，但确实是一个可以用来思考的且逻辑自洽的框架。那价格的财政决定理论会怎么预测地方化债的含义？如果化债成功，也许会有以下的情况：

对基础货币投放的含义。一些人觉得，地方化债的终局会是基础货币的增发。根据价格的财政决定理论，这既不必需，也不必然。价格的财政决定理论一个最大的洞见就是，印钞为债务买单是一个过于原始的做法。现代的政府，既不依赖铸币税，也无须通过铸币税来解决收入问题。当已经有足够大存量债务的时候，债券价值的调整和价格水平的变化就足以产生足够大的“收入“。从量级上说，这种收入比”铸币税“可以大很多。

本文仅代表作者观点。

（郭凯为中国金融四十人研究院高级研究员）