牛市的起点静悄悄

(本文作者陈嘉禾为九圜青泉科技首席投资官）

牛市者，人之所欲也。尤其是牛市的起点、就是那个买入就能赚足钱的黄金之点，更是让人们梦魂牵绕。那么，牛市的起点长什么样？让我来告诉你：牛市的起点静悄悄。

一般来说，人们总是喜欢那些所有人都认为正确的投资：在2020年下半年，买入高RoE（净资产回报率）的股票就一定能赚钱；在2019年，买入房子不仅能赚钱，还能得到丈母娘的夸奖。

但是很可惜，众人赞许的话语，并不是牛市起点的特征，它更可能是牛市终点的特征。在上面两个例子中，众人的认可都代表了牛市几乎走到了最末端。

要知道，市场是由人群组成的，人群在市场里会同时做两件事：交易、说话。而这两件事永远是一致的：你不会看到一个人一边买入、一边说这个资产真差劲。人们总是一边买一边夸、或者一边卖一边骂。

这时候，当一种资产的牛市已经走到末端时，所有人的购物车都已经装满，对这种资产的夸赞之声会响彻云霄：每个人推着满满的购物车，指望价格继续上涨。这时候的市场是喧嚣的，它一点都不安静。

只是，当所有人的购物车都装满时，下一个花钱买入的人在哪里呢？于是，牛市就此结束，一代神话就此画上句号。

反之，在熊市的中段、而不是熊市的末端，我们也不会看到一个安静的市场。这时候，价格一路下跌，人们边卖边骂。打开手机APP，我们会看到一个也差不多喧嚣、只不过是赞美之词换成了咒骂的市场。

只不过，由于人们天性喜欢“报喜不报忧”，同时有钱人总是财大气粗一些（所谓“酒壮怂人胆，钱撑小人腰”就是这个意思），因此在熊市里说自己赔钱了的人，总是没有那些在牛市里说自己赚钱的人的声音大。所以，在熊市里，我们听到的声音会比牛市里小一点。不过，这也不是一个静悄悄的市场。

当熊市下跌的部分基本结束、牛市还没开始的时候，市场就来到了我们这篇文章讨论的要点：牛市的起点。这时候，市场上往往是非常安静的。

一方面，熊市里割肉出局的投资者已经基本卖完，人们在留下怨恨的谩骂之后纷纷散去，没有多少人愿意再天天絮叨当年的痛。另一方面，牛市的鼓声还没响起，也没人为上涨的价格兴奋的交谈。

这时候，牛市的起点就到了。这是一个非常安静的时刻，市场参与者几乎已经忘记了这种资产，没有研究报告提到它、媒体很少说起它，没有人买、也没什么人卖，市场的交易量非常清淡。然而，恰恰是这里，才是牛市真正诞生的地方。

在2022年的夏天，我在扒拉数据的时候，发现香港市场的三大电信运营商之一、中国联通（00762）的估值非常低廉，当时平均在0.3倍市净率左右，低的时候甚至能到0.25倍。

同时，财务上来说，这家公司几乎没有长期负债，几乎没有应收账款（手机欠费就会停机，网络欠费会断网，所以没什么人欠它钱），经营性净现金流是利润的好几倍。

而在商业上，这家公司的两个竞争对手（中国移动和中国电信）也非常温柔，三家公司的市场份额比例在多年里没有发生明显变化（市场参与者的市场份额保持稳定是竞争不激烈的重要标志）。同时，从相对估值来说，和历史数据相比，联通的估值在当时也相对移动和电信处于低位。

那么，对于如此优异的投资机会，当时市场的声音是怎样的呢？在2022年夏天的香港市场，对中国联通这样一个投资标的的看法，不是正面、也不是负面，而是安静的：根本没人聊这家公司，也没几个机构投资者买，甚至许多投资者根本没有研究过：港股还有这么个股票呢？它和A股的联通还不是一家公司？（中国联通的A股和港股是两家公司实体。）我们不知道呀。

于是，在2022年的夏天，我慢慢把这只港股买成了自己的第一大重仓股。在后来的半年时间里，中国联通的股票价格上涨了大约80%。

所以说，牛市的起点、那个所有投资者梦寐以求的地方，是非常安静的。它的周围既没有鲜花和掌声，也没有哀叹和谩骂，有的只是黎明前的寂静与黑夜。要想发现牛市的起点，听别人聊天是没有什么用的，投资者们需要自己去亲身查看、研究每一个投资标的、尤其是那些冷门的投资标的，从其中发掘到真正的瑰宝。