128政治局会议解读：“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调

（本文作者郑后成为英大证券公司首席宏观经济学家）

事件：12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2024年经济工作。

解读：

一、2024年我国外部环境总体尚可

展望2024年，我国面临相对乐观的国际环境，毕竟在“俄乌冲突”尚未结束，“巴以冲突”持续演进的背景下，美国大概率将战略重心放在中东与东欧地区，也就是说，美国无暇“东顾”，短期内太平洋地区不是美国关注的焦点。

在外交军事方面，随着“巴以冲突”爆发导致美国将注意力转移至中东，使得当前俄罗斯在“俄乌冲突”中占据主动地位。“巴以冲突”方面，由于以色列进入加沙的所作所为并不得人心，使得其背后的支持者美国也面临较大的舆论压力。12月8日联合国安理会就“加沙停火协议草案”进行表决，13票赞成，美国1票反对，英国1票弃权，表明当前美国在国际社会上面临“失道寡助”的窘境。

在美国国内经济方面，2020年前总统特朗普竞选连任失败，原因之一是彼时在新冠肺炎疫情冲击下，美国失业率飙升。时隔4年，美国宏观经济经历了一个完整的库存周期。随着美联储加息导致美国消费增速承压下行，美国失业率大概率在2024年上行，也就是说，在2024年11月美国总统投票之际，包括失业率在内的美国宏观经济有可能面临冲击。

在以上军事外交失分，以及宏观经济衰退的冲击下，叠加考虑拜登年事已高，我们认为即使2024年拜登参选美国总统，其连任的概率相对较低。也就是说，如果2024年拜登参选美国总统，则民主党大概率败选。当然，值得指出的是，2024年美国总统选举最终谁将胜出，不仅取决于民主党拜登的情况，也受共和党候选人的影响。

二、今年我国宏观经济并不处于繁荣期，明年GDP增速目标或为“5.0%左右”

128政治局会议指出，“（2023年）是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年”，“我国经济回升向好”。回首2022年末2023年初，彼时资本市场认为在“因时因势优化调整疫情防控措施”之后，2023年我国宏观经济摆脱疫情的制约，大概率迎来复苏繁荣阶段，并据此对2023年A股大盘寄予厚望。然而，事实表明，2023年是我国宏观经济的下行期或者承压期，体现在以下四点：一是2023年1-11月我国出口金额累计同比录得-5.20%；二是2023年1-11月我国房地产开发投资完成额累计同比录得-9.30%，全年持续录得负增长；三是2023年我国CPI当月同比连续3次滑至进负值区间，而PPI当月同比则持续运行在负值区间；四是从GDP两年平均增速看，2023年1-3季度我国GDP不变价当季值两年平均增速分别为4.67%、3.35%、4.40%，而2023年1-3季度我国GDP不变价累计值两年平均增速分别为4.67%、3.98%、413%，均居于相对低位。综上，2023年我国宏观经济并不处于繁荣期。

在此基础上，我们认为有一个观点值得商榷。此前市场认为，疫情三年期间我国宏观经济并不出色。对此，我们并不赞同，相反，从宏观经济指标看，我们认为2020年与2021年是我国宏观经济的复苏期与繁荣期：一是2021年、2022年我国出口金额累计同比分别录得3.62%、29.62%，均录得正增长；二是2021年、2022年我国房地产开发投资完成额累计同比分别录得7.0%、4.40%，均录得正增长；三是2021年、2022年我国CPI累计同比分别录得0.90%、2.0%，与此同时，2021年、2022年我国PPI累计同比分别录得8.10%、4.10%；四是2020年、2021年我国GDP不变价两年平均增速分别为4.08%、11.11%，可见2021年我国宏观经济增速表现非常好。

128政治局会议指出，要“加大宏观调控力度”，“巩固和增强经济回升向好态势”。在此背景下，2024年GDP增速预期目标的设定对资本市场而言至关重要。回顾2012年以来，我国GDP增速目标区间总体是向下调整的，下调幅度为0.50个百分点。具体到某个年份，或持平于前值，或下调0.50个百分点。如果这一规律继续成立，则在2023年GDP增速目标为“5.0%左右”的背景下，2024年GDP增速预期目标大概率不高于2023年的GDP增速预期目标，亦即大概率不高于“5.0%左右”。另一方面，在2023年出口增速持续负增长的背景下，2024年我国宏观经济面临低基数的利多，此外，2024年美联储大概率在8月之前降息，这将对2024年下半年我国宏观经济起到推动作用，叠加128政治局会议指出要“加大宏观调控力度”，预计2024年我国GDP增速不会低于2023年，也就是说，2024年GDP增速预期目标没必要低于2023年GDP增速预期目标，亦即大概率不低于“5.0%左右”。综合以上两个方面，预计2024年我国GDP增速预期目标大概率持平于2023年，也就是说，2024年我国GDP增速预期目标大概率设定为“5.0%左右”。

三、“稳中偏松”是2024年货币政策的主基调，1季度央行大概率降准或降息

我们认为，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调。我们做出这一判断的依据有以下三点。

中央金融工作会议指出，“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”，“要完善金融宏观调控，准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”。在中央金融工作会议释放较强“宽松”信号的背景下，时隔1个多月召开的128政治局会议释放“偏宽松”信号符合逻辑与常理。

第二，128政治局会议指出，“加大宏观调控力度”，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。其中，“以进促稳”较少出现在政治局会议中，释放出较为明确的“积极进取信号”。

第三，128政治局会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，对比126政治局会议“稳健的货币政策要精准有力”的提法，一是增加“灵活适度”，二是将“有力”改为“有效”。“有效”强调的是要达到预期目标，注重实际效果，而“有力”更侧重力度与规模。考虑到“灵活适度”这一具有较强总量色彩的用语放在前面，表明2024年我国货币政策的整体表述偏宽松，预计2024年我国央行大概率继续降准降息。但是，与2023年相比，2024年货币政策宽松的力度不会超过2023年，毕竟1年之内3次降准与降息的概率较低。

从年内节奏看，上半年我国货币政策的“积极”力度要大于下半年。这一判断的依据有以下两点。第一，在美国联邦基金目标利率位于高位的背景下，2024年上半年，尤其是1季度全球流动性还面临一定压力，对全球以及我国宏观经济形成压制。在此背景下，货币政策有必要“以进促稳”。第二，我们认为，2024年上半年CPI当月同比大概率低于下半年，也就是说，相对下半年，上半年通胀对货币政策的掣肘相对较低，有利于央行推行“稳中偏松”的货币政策，尤其是1季度。据此，我们认为1季度央行大概率降准或降息。

财政政策方面，“稳中偏积极”大概率是2024年我国财政政策的主基调。第一，128政治局会议指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，对比126政治局会议“积极的财政政策要加力提效”的提法，一是将“加力”改为“适度加力”，二是将“提效”改为“提质增效”。第二，128政治局会议提出“要增强宏观政策取向一致性”，对比126政治局会议“加强各类政策协调配合”的提法，128政治局会议明确指出各类宏观政策要指向同一个目标。在2024年货币政策“稳中偏松”的背景下，2024年财政政策大概率“稳中偏积极”。更进一步推断，在上半年我国货币政策的“积极”力度要大于下半年的背景下，预计2024年上半年财政政策的“积极”程度，要大于2024年下半年。第三，从“适度加力”的提法看，2024年财政赤字率大概率高于3.0%。

五、加强经济宣传和舆论引导，乐观看待我国宏观经济与资本市场的机会

128政治局会议指出，要“加强经济宣传和舆论引导”。确实，加强宣传和舆论引导，有利于增强社会公众的信息识别能力，引导社会公众的价值观和行为取向。具体到经济宣传，由于影响宏观经济走势的因素众多，即使是专业的宏观经济分析师，也存在误判的可能，更何况未经过相关专业训练的社会公众。在此背景下，“加强经济宣传和舆论引导”极其有必要。

在经济宣传和舆论引导的过程中，我们应注意以下三点。第一，宏观经济的走势具有较强的趋势性。即使是逆周期调节，其对宏观经济走势的干预效果，也存在一定的时滞。“加强经济宣传和舆论引导”可以防止负面的“羊群效应”，但是并不能在根本上改变宏观经济走势。第二，在宏观经济的“低迷期”，经济宣传和舆论引导可以侧重挖掘宏观经济中的闪光点与积极的一面。第三，在经济宣传和舆论引导的过程中，不能夸大，也不能误导，要实事求是，要指出当前宏观经济面临的困难与问题，对其产生来源进行分析，并提出解决对策。

2022年12月我国因时因势优化调整疫情防控措施，资本市场认为我国宏观经济将进入复苏与繁荣阶段。在2023年宏观经济实际运行与此前的市场预期出现较大反差之后，部分观点认为我国宏观经济将进入“寒冬”，进而对资本市场持悲观预期。对此，我们尝试经济宣传和舆论引导如下。

第一，马克思主义哲学认为,“任何事物的发展都不是一帆风顺的”，“事物发展的道路是前进的，但发展的道路是曲折的，事物的发展是前进性与曲折性的统一”，我国宏观经济走势也不例外。第二，马克思主义哲学也认为，“规律是客观事物本身固有的,因而它同事物本身一样,是客观的,不依人们的意志为转移的”。我国宏观经济走势的规律是，随着基数不断增大，在经历高峰期之后，我国宏观经济增速的下行是不可逆转的趋势。从中长期看，我国宏观经济增速大概率要从目前的“5.0%左右”下行至当前美国、日本与韩国3.0%左右的水平。第三，从美国、日本与韩国等国的经验看，宏观经济增速的下行不是“断崖式”的，而是“阶梯式”，或者说“平台式”的，也就是说，宏观经济增速会在某一中枢水平震荡一段时间，然后再进入下一个中枢水平。第四，在宏观经济“阶梯式”下行的过程中，经济周期规律依旧在起作用，宏观经济依旧要经历繁荣、衰退、萧条和复苏这四个阶段，而在宏观经济复苏与繁荣期，A股大盘大概率上行，利多居民财产性收入。第五，即使在宏观经济衰退期与萧条期，包括A股市场在内的资本市场依旧有投资机会，譬如2023年的黄金以及黄金股、科技股、利率债等。也就是说，宏观经济复苏期与繁荣期有投资机会，而宏观经济衰退期与萧条期同样也有投资机会，大可不必悲观。

值得指出的是，“加强经济宣传和舆论引导”需要目标群体具备一定的经济学专业知识，因此，做好“经济宣传和舆论引导”的一个前提或者说侧面是，强化经济学基本常识与思维系统在全社会层面的普及与构建。只有这样，经济宣传和舆论引导才能达到更好的效果。