2024年信用市场有何期待

（明明为中信证券首席经济学家）

2023年渐远，信用市场经历颇多不平凡。城投板块重拾化债主线、中资美元债迎来配置窗口，地产债风险逐步出清左侧机会将现，金融次级债在新规落地后进入新阶段；2024年已至，先立后破之年，信用利差如何演绎，不同板块信用债又有何期待。本文回顾2023年信用市场的关注热点，并复盘2023年12月不同信用板块的利差表现，以此展望未来各信用板块的投资策略。

地产领域，2024年中央国企和地方国企到期债务规模较大，分别为733.63亿元与1042.63亿元，其中24Q3与24Q4分别为混合制房企与民营房企的到期高峰。对于部分混合制与民营房企而言，短期到期规模较大，仍存舆情波动的可能。分属性看，中央与地方国有的房企中，现金短债比较弱的房企均有较强股东背景或再融资能力，具有一定区域重要性，可望获得股东有力支持，信用风险向国企传递的可能性较低；对于混合制与民营房企，销售弱化的背景下，其偿债能力对于外部融资的依赖度较高，短期内部分资产受限程度较高，融资困难的主体或仍存舆情波动可能。

▍化债演绎下城投行情可持续多久

市场挖掘行情下，截至2023年12月25日，部分债务压力较大的区域AA级城投利差压至近三年1%以下的低位，除内蒙古、福建、广东、上海等地外，其余区域AAA等级城投利差处于近三年40%以内的水平，我们认为需警惕机构止盈带来利差调整的风险。对于2024年，城投监管政策收紧的背景下，“遏增量”与“控存量”或限制城投债供给，短期内预计需强于供的供需格局难以改变，一揽子化债政策的持续性成为影响城投市场的重要因素，仍需关注各地特殊再融资债的发行节奏以及金融机构化债对于地方城投的支持力度。

▍中资美元债有何板块可获较高收益

我们回顾历史上美联储降息背景下不同品类中资美元债的收益情况，探究2024年可能获得较高收益的美元债板块。2018年12月至2019年末，美联储共进行3次降息操作，降息幅度共计为75bps，在此期间不同板块中资美元债获得收益各不相同。以各类iBoxx全收益指数代表持有不同类型的中资美元债的收益，2018年12月至2019年末期间，AT1、地产美元债、高收益级城投美元债均实现10%以上的收益，整体中资美元债获得收益达12.38%。展望2024年，在美国通胀数据仍可能存在韧性的背景下，我们认为美联储或于年中时点开启降息周期，AT1、高收益城投债或仍能实现较高收益。

▍离岸人民币债能否热度再起

2023年美债利率高位运行的背景下，新发离岸人民币平均票面利率为3.46%，低于中资美元债的4.72%，离岸人民币债融资成本较低，成为中资企业海外融资渠道的更优选择。从行业角度看，城投发行占比较2022年进一步抬升，2023年达11.98%，1-5月新发城投离岸人民币债数量较多；地产发行占比边际增加，2023年达4.56%。存量离岸人民币债收益率中枢高于境内债，部分发行人近似时期发行、相近剩余期限的离岸人民币债估值收益率高于境内债，整体性价比较高。

▍银行二永债利差如何演绎

考虑到央行有望维持宽松的货币政策，我们认为2024年二永债利差难以出现大幅度的调整，其走势料将在“利差走廊”内上下波动；在2024年供给放量的背景下，我们认为2024年银行二永债利差难以重现如2022年9月的极致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基础上略有上行，二级债利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。由于二永债供给和赎回的高峰并不完全一致，净融资存在阶段性波动，2024年二永债赎回高峰或带动净融资规模边际下行，而在资金面回归平稳与市场博弈央行宽货币政策的背景下，二永债市场仍存债牛机会。

▍非银金融债收益源自何方

2023年下半年以来，券商次级债到期规模边际增加，首批保险永续债落地，带动非银金融次级债发行规模快速增长。展望2024年，随着市场对于保险永续债的接受度提高，保险与券商补充资本的需求增加，非银金融债的发行规模或将进一步增长。不同于银行二永债流动性良好的“交易属性”，除保险永续债以外，其余品类的非银金融次级债2023年换手率均低于150%，市场流动性较低，更适宜配置策略。非银金融次级债整体收益率较高，配置性价比良好，其中保险非永续次级债平均收益率处于四类非银金融次级债的最高水平。

▍煤钢债性价比是否提升

对于煤炭债，近年来煤炭价格与煤炭债利差走势的负相关逻辑有所失效。2023年下半年，煤炭债利差在债市调整后逐步修复，呈下行态势，当前短端煤炭债利差处于历史较低水平，短端下沉的性价比则较为有限，可以适当拉长久期以增厚收益。对于钢铁债，展望2024年，三大工程、地产政策持续优化、汽车销量提高等因素有望带动钢铁需求回暖，当前短端钢铁债利差处于历史较低水平，中长端性价比相对更高。

▍民企债如何进行板块布局

城投融资持续收紧的背景下，短端民企债参与价值相对较高，我们认为民企债的核心板块，地产、制造、医药、科技等行业仍存在配置机会：对于地产板块，行业弱修复的背景下，可博弈龙头房企估值超跌的机会与增量政策进一步落地后带动市场信心回暖的机会；对于制造业板块，与整体民企债相比，制造业民企债信用利差略低，但换手率更高，显示其市场流动性更好，适宜作为下沉后的交易品种投资；对于医药，2018年以来医药民企债违约率较低，信用风险逐步收敛，当前医疗民企债占整体民企债比例较低，随着医疗产业的扩大，医疗民企债料将迎来扩容；对于科技，近年来我国信用债市场科创类债务工具不断推陈出新，未来或有更多科技型民企通过科创类债务工具进行融资。

▍绿色概念债供给可否增加

2020年以来，Wind口径下的绿债发行规模快速增长，年度发行规模均超过7000亿元，2022年发行规模首次突破万亿元。2023年（截至12月25日）绿色债券发行规模共计为9605亿元，较2022年下降7.36%，其中债务融资工具发行规模下降较多。对于2024年，双碳政策或将持续发力，我们认为绿色债券将成为低碳转型发展的重要融资渠道，绿债市场具有良好发展前景，预计2024年发行规模将由金融债与资产支持证券带动维持较高水平。

▍信用久期如何选择

2024年央行仍具宽货币政策操作空间，利率中枢或呈下行趋势，我们认为信用利差出现极端调整的可能性较低。回顾2022年3-10月和2023年1-4月的债牛时期，中长端信用利差下行幅度更大，中债长期债券财富指数较中短期指数取得更高收益，当前3Y与5YAAA等级信用利差均处于历史30%以上水平，仍有一定下行空间。此外，可关注利率曲线陡峭化时期骑乘策略带来的收益机会。

▍12月信用利差复盘：政策博弈下的波动

受市场博弈央行货币政策、12月重要工作会议等因素影响，2023年12月信用债市场表现不一：分期限看，短端信用利差走阔幅度较大，3年及以上期限的信用利差变化不大；分等级看，AA+和AA等级的中长端信用利差收窄，AAA+和AA-等级信用利差整体呈走阔态势。整体呈现出先升后降的态势：12月1日至12月13日，国债利率下行，信用利差被动走阔；12月14日至12月25日，国债利率仍维持下行态势，机构挖掘收益的背景下信用利差呈下行态势。

▍分板块看信用利差：利差走阔

12月各信用板块利差较月初均有所走阔，具体而言：对于城投债，信用市场“城投热”行情略有降温，因此12月短端城投债利差上行，中长端城投在机构拉久期行为下保持收窄态势；对于地产债，12月中后国企地产债利差随整体信用市场而下行；民企地产债受中债增担保再次发力、民营房企出售项目缓解流动性、某民企获投资者支持等因素影响，部分主体存续债在月末迎来债牛；对于煤钢债，债利差涨跌不一，利差变化幅度在各信用品类中处于相对较小水平；对于银行二永债，利差表现分化，中高等级二永债利差较月初略有走阔，中低等级则在机构下沉挖掘收益的背景下呈收窄态势。

▍投资策略与市场展望

对于城投债：短期内城投核心策略仍为短端下沉博超额收益与资本利得，对于债务压力较小的区域则可适当拉长久期;另一方面，伴随着区县级城投平台在化债背景下的积极整合、退出融资平台以及提前兑付的趋势，其配置性价比亦有所显现。对于地产债：若未来增量的销售政策与融资政策的进一步出台，带动基本面数据持续回暖，或能改善市场预期，促进估值收益率的修复。对于煤钢债：总需求有望回暖的背景下,中长期煤钢债性价比较高，可适当拉长久期以增厚收益。对于银行二永债：待债市调整结束后,国股行二级债交易性价比更高。对于城农商行而言，永续债市场流动性更强，同时平均估值更高，具有较好的投资价值。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；融资政策趋严引起信用环境收紧；市场风险偏好下降；个别信用事件冲击市场等。

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