张斌：走出低通胀才能走入经济繁荣

2023年宏观回顾——需求不足

如果用一个词总结2023年宏观经济，应该是需求不足。中国宏观经济自2021年来就常常面临需求不足的问题，2023年进一步凸显。

需求不足的判断依据并不是增速的高低，而是供求力量的对比。市场供求力量的衡量标准有两条：一是物价水平，二是劳动力市场表现。

物价方面，2023年物价水平低迷，CPI上涨0.2%，PPI下降3%，核心CPI连续四年低于1%且相比于2022年进一步下降。

劳动力市场方面，调查失业率数据略好于2020年，但仍高于疫情之前，新进入劳动力市场的劳动者就业压力较大。同时，过去一年农民工工资的增幅也相对较低。

有部分声音提出，中国2023年全年GDP增速为5.2%，与其他大型经济体相比增速并不低，但为什么经济的微观体感不是很好？

事实上，2023年名义GDP增速为4.6%，较2022年下降0.2个百分点，在过去二十年中仅高于疫情暴发的2020年；另一方面，2023年居民收入、企业利润与政府税收的增幅也处于近20年来的较低水平，经济体感相对较差。由此来看，微观感受与宏观数据其实是一致的。

用反事实分析的方法来看，假设中国能够走出需求不足，把核心CPI控制在2%，即温和需求水平，那么基于历史数据粗略估算，得到的结果是实际GDP增速将比现实水平高出1.4个百分点，名义GDP增速将比现实水平高出3个百分点，这大约对应着名义GDP提高3.8万亿元。具体来说，居民收入将增加2.3万亿元，企业利润将增加9000亿元，政府税收将增加6000亿元，经济增长状况将大不相同。

中央经济工作会议指出，2023年经济面回升向好面临的困难和挑战包括有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。这些困难和挑战中，摆在首位的是需求不足。如果能够解决需求不足问题，其他问题都能够在很大程度上被缓解。

比如，产能过剩和需求不足是一个硬币的两面，提振需求能够对化解产能过剩形成强有力的支撑，自然而然地解决产能过剩问题。同样，对于社会预期偏弱问题，如果企业能够有更高的盈利水平，劳动力就业更加容易，居民收入更高，对未来的预期更好，自然就有利于改善社会预期，强化信心。

各个部门的收入提高之后，解决风险的能力也能够提高。如果能够解决好经济发展问题，做好自身的经济工作，这对于缓解外部冲击而言是最好的良药。因此，可以认为中国经济当前最突出的矛盾是需求不足，解决了需求不足问题，其他很多困难和挑战也会大大缓解甚至消失。

接下来探讨具体是哪一部分的需求不足。

传统上，可以将总需求分解为三大部分，分别是消费、投资和进出口。细分之后可以发现，2023年我国消费增幅高于经济增幅，消费对经济增长的贡献在上升，出口和投资的贡献在下降。

总需求还可以按照私人部门与政府部门划分为两部分，一部分是由私人部门带来的支出，另一部分是由政府主导的支出。其中，政府主导的支出可以分为两部分，一部分是广义政府支出，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，也就是所谓的“四本账”，另一部分是政府主导的基建投资项目。我国基建投资虽然部分是由私人部门参与，但大部分是由政府部门主导。

2023年政府的两部分支出合并之后，增速为2.4%，而私人部门投资与消费的增速为5.1%。由此可见，2023年政府支出增速低于全社会平均水平、低于私人部门的增长水平，政府部门的需求收缩对需求不足现象有明显影响。作为对比，2013~2019年，政府支出增速平均比私人部门支出增速高1.3个百分点。

如何理解总需求不足的现象？可以从两个层次解释。

一是市场自发力量偏弱。在市场需求本就偏弱的情况下，疫情令很多居民部门的资产负债表受到较大损伤，也令市场心态受到损伤，疫情的伤痕效应仍然存在。与此同时，房地产市场面临空前挑战又为总需求带来较大的负面冲击。二者相叠加，导致市场自发需求增长的力量较为薄弱。

二是逆周期调节未形成完全的对冲效应。从政府支出角度看，广义政府支出的“四本账”合计为36.7万亿元，同比增速为-1%，而根据2023年初政府工作报告测算出的广义财政预算支出增速应为7%。

从货币政策角度看，央行多次降息，但名义利率下降幅度不及价格水平下行，真实利率明显上升，遏制了需求扩张。政府、企业和居民的支出都偏弱，而名义收入由支出创造，支出偏弱意味着名义收入不足，在这样的循环中，形成了需求不足的局面。

实现合理经济增速的政策组合

对于当前的经济现状，有人持悲观态度，但我认为中国当前面临的挑战并非真正困难的挑战。真正困难的挑战是资源配置效率不高、生产力落后、供给不足，这些问题往往需要花费较长时间解决。中国经济当前面临的挑战并不在供给端，不是生产效率的问题，也不是资源配置的问题，尽管在这些方面中国也存在不足，但并不突出。中国当前阶段最为突出的问题是支出层面，是如何提高支出、走出需求不足。对此，需要在政策上进一步发力。

基于过往经验，我们对走出需求不足所需的政策力度进行了相对保守的测算：假设2024年经济增长目标为实际GDP增速5%，GDP平减指数1.5%，GDP名义增速目标6.5%，想要实现这样的增速目标，需要广义政府支出不低于名义GDP增速，广义政府举债约不低于11万亿，保持8%左右的广义赤字率。这一政府支出水平有助于经济更加稳妥地走出需求不足的困境。此处的广义政府举债增长，包括了政府“四本账”支出，但不包括政府主导的基建投资支出。

11万亿占GDP比重不高，并不存在“寅吃卯粮”的问题，也不会挤出私人部门，相反，政府支出能够创造私人部门的收入，更多的是挤入效应。未来如果将我国的广义政府债务占GDP比重维持在目前水平，对应的赤字率约在6%~7%之间。在采取逆周期政策期间，赤字率可显著高于这个平均水平，并不会提高长远的公共债务率水平。

货币政策方面，有三点建议：

一是向市场明确宣布核心CPI达到2%的目标，并且表达得越明确、越坚决，效果就越好，能够有效地改变市场预期。通俗地说，宣布2%的通胀目标相当于告诉居民物价将会上涨，有助于鼓励居民在当期消费；相当于告诉企业物价将会上涨，未来收入将会提高，同时成本也会提高，所以需要尽快投资；相当于告诉储户储蓄会贬值。因此，这一宣示能够增加消费、增加投资、减少储蓄，这也是国际通行做法。

二是大幅降低政策利率，压低真实利率。市场自发需求的扩张离不开价格杠杆，价格杠杆就是真实利率。

三是全年大概需要2万亿~3万亿的PSL，用以支持城中村改造、保障房建设和 “平急两用”三大投资，并将社会融资规模增速目标保持在11%以上。

除此之外，还需要恢复房地产市场的活力，当务之急是恢复房地产企业的现金流。可以通过取消限购、降低房贷利率、对首套房购房者采取优惠贷款利率、帮助开发商化解商住楼及车位等沉淀资产等措施，改善房地产企业现金流。还可以通过注入政府信用，阻断银行等金融系统对房地产企业的“挤兑”，帮助房地产企业恢复正常融资渠道。

上述三方面政策综合发力，能够帮助中国经济走出需求不足，实现合理增速。

制造业投资与产能过剩问题

在成功实现工业化的发达国家，制造业的产业升级过程往往呈现出较强的规律性。

第一条规律是制造业在经济活动中的占比会随着经济发展和人均收入增长而呈现出“驼峰形”变化。

在不同国家的“驼峰”中，驼峰高点往往对应着8000~9000美元的人均收入和30%~40%的制造业增加值比率，超过这一峰值之后，制造业活动在经济中的占比就开始下降。

第二条规律是制造业有着相似的产业升级轨迹，都是从起步阶段的纺织产业，到能源、动力工具和基础设施，再到大规模的生产工具、钢铁、机床和装备制造，最后是通信、计算机和生物医药等高科技产品。

无论是驼峰形的变化规律，还是产业升级的具体路径，中国同高收入国家都高度一致，并无特殊之处。中国制造业的成功，在于这一市场是最开放的市场、最充分竞争的市场，也是最具有激励机制的市场。我们有着非常独特的规模效应，我国制造业在GDP中的份额变化同发达国家在工业化高峰期过后十年的变化情况很接近，并没有更大幅地退出制造业、未出现过早去工业化的问题。

产能过剩不等于资源错配，也不等于效率损失。学术界对于产能过剩问题开展了较多研究。

林毅夫教授较早地对这一现象进行了解释，他认为这是一种潮涌现象——后进国家容易对发达国家的先进经验一拥而上地学习，在信息不对称的情况下，容易出现对一个产业的过度投资。所以，对一个产业的共识和信息不对称导致了这种现象的产生。

林毅夫教授的一名弟子徐朝阳对这一理论进行了进一步发展，我将其称为“黄雀理论”，也就是从企业微观决策的角度看，假设所有企业对某一产业的发展趋势形成了共识，但对于产业形成收益的具体时间点尚不清晰，那么比较成熟的高效率企业往往会选择观望，等中低效率企业入场甚至覆灭之后再进入，其间必然出现产能过剩。

但这种解释仍然存在一定的不足之处：为什么会有企业甘愿冒险当“炮灰”呢？目前对于这一问题在理论上还没有非常完整的解释。

雷军提到的风口理论能够在一定程度上进行回答：之所以有人愿意当炮灰，是因为当一个产业被认同为朝阳产业时，最优惠的政策、最便宜的资金、最优秀的人才都会向这个产业集中，对于企业而言，如果投资，那么可能会失败，但如果不投资，就会离前沿技术越来越远，那么必然会失败。因此，在风口出现时，哪怕入场之后的结果有可能是成为炮灰，企业也仍然会选择入场，而这些选择都会带来产能过剩。

不过，这种产能过剩并不是资源配置的失效。此外，对于政府出台的一些补贴政策，如果出现使用不当的情况，也会带来产能过剩，需要采取措施进行调整。应对产能过剩，不能一味地限制加入行业的企业数量或者限制产能，应该更多倚重于减少补贴政策，提供公平竞争的市场环境。

（作者系中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长）

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