药明康德：周期的另一面，“平庸”时代是观察企业的绝佳窗口

KeyPoints：

1、独特的CRDMO业务模式不仅帮助药明康德分子管线持续增加，且能够较早发现并布局潜力赛道，成为维持企业稳定增长的重要基石。

在“R”端业务的持续引流下，2023年药明康德D&M分子管线数量首度突破3000个，商业化、临床III期项目数量继续稳定增加，成为该公司未来收入确定性的重要保障。自2020年以来，该公司TIDES业务收入持续快速增长，随着GLP-1减肥药需求爆发，2023年全年TIDES收入达到34.1亿元，同比增长64.4%。同时，该公司相关产能已达到32000升，成为全球多肽产业链主要供应商。

2、在应对外部不可控因素时，药明康德一系列积极主动的应对举措，有助于对冲短期市场情绪波动。

自今年以来药明康德连续公告了共计30亿元的回购注销计划，前两期执行迅速，并成功对冲了二级市场恐慌情绪。在年报中，该公司继续披露了共计28亿元的现金分红计划，分红比例连续6年维持在30%，给予投资者持续稳定的回报预期。

3、在行业整体低迷的大背景下，该公司继续大胆给出高于市场平均表现的业绩指引，进一步稳定长期投资者预期。

在今年年报中，药明康德出乎意料地继续披露了2024年的业绩指引，在行业持续低迷且外部不确定性持续增加的情况下，依然给出了400亿元的年度收入以及与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平预期。如果达成目标，药明康德整体增速表现将显著优于全球CXO行业平均水平，虽然不是承诺，但依然显示出该公司对长期发展前景的信心。

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作为一家上市公司，企业价值认知难免会受到市场情绪的影响：在行业周期向上时，些许利好就会刺激市场的乐观情绪，一些潜在矛盾则会被节节攀升股价、市“梦”率所掩盖；然而，当行业进入下行周期时，市场逻辑会重新回归到对短期确定性的追求，随着情绪外溢，对企业价值的判断也愈发悲观。

这也意味着，在出现额外危机时，才是观察企业价值的最佳时刻。对于药明康德（603259.SH）来说，目前正是这样一个绝佳的观测窗口。

主营业务跨越“新冠悬崖”

受全球金融和贸易环境变化、国内CDE抗肿瘤药物研发新政等因素影响，创新药投融资规模近年快速回落，国内CXO行业景气度持续处于低位。尤其2023年还是新冠商业化订单影响消失的第一年，巨大订单的迅速消失给企业经营和市场信心都带来了不小的压力，可谓是内忧外患。

不过到目前为止，药明康德业务的增长依然相对稳健。3月18日，药明康德正式披露了2023年全年业绩报告，整体增长情况符合此前预期。

年报显示，2023年药明康德实现营收403.4亿元，同比增长2.51%，剔除新冠商业化项目同比增长25.6%；实现归母净利润96.07亿元，经调整后的non-IFRS净利润首次突破百亿元，达到106.9亿元，同比增长21.2%；自由现金流增至71.25亿元，经营现金流同比增长23.6%。2023年Q4作为第一个脱离新冠商业化项目收入的季度，药明康德单季度营收环比仍旧保持向上态势。可以说，从营收情况来看，该公司基本已跨越了所谓的“新冠供给悬崖”。

业务发展方面，在“R”端业务的持续引流下，药明康德全年新增客户超过1200家，剔除新冠商业化项目后在手订单同比增长18%。截至2023年末，该公司D&M管线全年累计新增1,255个分子，分子管线首次突破3000大关，达到3201个，其中包括61个商业化项目，66个临床III期，326个临床II期，以及2748个临床I期和临床前项目。D&M业务收入为216.2亿元，同比下降0.1%，剔除特定商业化生产项目，D&M业务收入同比增长55.1%。

值得注意的是，在全球GLP-1减肥药物需求持续攀升的大背景下，药明康德提前布局的TIDES业务全年业绩高速增长。根据年报，2023年全年该公司TIDES业务持续放量，在手订单同比增长226%。TIDESD&M服务客户数量达到140个，同比提升36%，服务分子数量达到267个，同比提升41%。该项业务全年收入达到34.1亿元，增长64.4%，其中，四季度营收达13.4亿元再创新高，环比增速达到81%。

目前来看，全球GLP-1药物前景依然备受期待，行业龙头礼来和诺和诺德仍在积极寻求产能扩张。药明康德此前启动的新产能扩建工程已于今年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增至32000L，在全球产业链中已成为重要的多肽药物供应商。在全球需求持续火爆的背景下，TIDES业务有望为该公司的持续增长带来充足动力。

积极应对短期不确定性上升

作为国内CXO行业最具代表性的企业，药明康德在过去二十余年内依托强大的药物发现能力以及独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）模式，始终维持着业务的稳健增长。随着新一期的成绩单出炉，这一模式被验证依然行之有效。

基本面的稳健一定程度上可以抵消市场的不安，但树欲静而风不止，美国“生物安全法草案”事件持续发酵，虽然其最终可能带来的影响尚不确定，但作为一家65%的营收来自美国市场的CXO企业，药明康德业务发展的短期不确定性显著上升。

鉴于目前法案草案仍有待进一步审议变更，该公司一方面明确澄清并不存在所谓安全威胁，持续要求获得公开透明、基于事实考虑的正当程序，并采取积极方式寻求可能的解决方案。

另一方面，今年以来药明康德连续推出大额回购注销计划，目前已完成了两轮合计超过20亿元的A、H股回购注销计划，并于3月9日进一步推出了第三次10亿元的回购计划，按照此前的执行速度，预计也将于较短时间内完成。

同时，此次年报披露，药明康德将进行总额超过28亿元的现金分红，分红比例达到30%。虽然这一比例在如今并不显得十分突出，但值得一提的是，自2018年上市以来，药明康德历年的分红比例均保持在30%，年度分红总额整体保持持续增长的态势。此举在给予长线投资者持续稳定回报的同时，也有助于进一步安抚短期的市场情绪。

维持2024年400亿营收规模指引

基于消息面扰动持续加剧，市场普遍预期，药明康德此次年报中将不再循例披露2024年业绩指引。但出乎意料，该公司依然给出了维持2024年营收有望达到400亿元的预期，保持谨慎之余，透露出其对于维持现有业务收入稳定的信心。

药明康德预计，2024年收入将达到383亿~405亿元，剔除新冠商业化项目后将保持正增长（预计2.7%-8.6%）。同时，在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，预计2024年保持与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。

该公司同时还预计， 2024年将继续推进全球各项产能建设，预计资本开支约50亿元，同时将通过不断提升资产利用率和经营效率，保证2024年全年自由现金流持续为正，达到40亿~50亿元。

当前全球CXO行业景气度持续低迷，要在这样一个“平庸”的时代，继续维持四百亿元的营收规模以及双位数的经调整non-IFRS归母净利润率，对于药明康德而言并不容易。

从海外CXO企业已披露的业绩指引来看，营收增幅能够触及至双位数已属”凤毛麟角“，更多仍处于低预期，其中一些业务相对更靠前端的CXO企业对未来普遍都不乐观，丹纳赫更是直接表示，自2024年一季度开始，将不再对基本业务的核心收入提供指引。

综合来看，在此次美国大选尘埃落定之前，药明康德等一众国内企业势必还将面临消息面的反复扰动。未来随着当地政策边界逐渐清晰，货币政策以及行业趋势逐步明朗下，药明康德在其独有CRDMO模式带动下，仍有望打开持续增长空间。