高股息红利板块，择机抄底

（本文作者黄大智，星图金融研究院高级研究员）

近期，A股市场持续的震荡调整，消费、新能源、医药、AI等板块轮番表现。但年初表现较好的红利指数则开始剧烈回调，红利中的旗手煤炭板块更是连续大跌，以中证煤炭指数（(399998.SZ）表现来看，在3月7日触顶以来最大回撤约11%。现在来看，包括煤炭在内的高股息红利板块，又该怎么看待其投资价值？

对于红利高股息板块来说，决定其投资价值的大概有三个方面，一是板块自身的股息率水平，而股息率由盈利的增长、分红率、估值三个方面来决定；二是相对性价比，也就是高股息板块相对其他板块股息率的变化，三是红利高股息板块跌幅的深度。

我们以中证红利指数（000922.CSI）作为分析红利高股息的代表性指数，对于高股息板块，一个流行且通用的逻辑是：在利率逐渐下行，十年期国债收益率向下破2.3%的行情下，红利指数稳定超过5%的股息率具有非常高的性价比，而且在监管持续倡导鼓励上市公司分红的情况下，高股息的未来可期。

但这个逻辑中一个隐含的假设在于“稳定的高股息”。我们把股息率拆分一下，股息率取决于三个条件，分别是盈利的增长水平、分红率、估值水平。这三个条件共同决定了股息率的水平。

先来看分红率，也就是当年股利总额占净利润的比例。在监管的倡导和鼓励下，市场整体的分红率大概率是逐渐提升的，这一点近期很多上市公司公布财报和分红决议都表明了这一点。对于中证红利指数而言，过去十年的分红率维持在35%的水平，在整个A股市场中属于比较优秀的水平。但从未来看，中证红利指数未来的分红率提升空间比较有限。中证红利指数中，成分行业前三分别是银行、煤炭和交通运输，分别占比19.8%、18.6%、12.4%，可以说这三个行业的表现基本决定了整个行业的表现。在这三个行业中，银行过去十年分红率基本低于30%，尚有一定提升空间。但对于煤炭和交通运输两个行业而言，继续提升的空间已经十分有限，如煤炭(申万) (801950.SI)在2018-2022年间，累计归母净利润6800多亿，分红超过3700亿，分红率已经超过了55%。交通运输行业同样类似，作为一个半公用事业的行业，其分红率还超过了煤炭，同期间的分红率甚至超过了60%。所以就红利指数总体而言，其分红率虽然仍有提升空间，而且大概率是要依靠银行业分红率的提升，但空间比较有限。

其次是中证红利板块自身盈利能力的增长，这也是关系到中证红利指数股息率能否保持稳定的内生因素。对于高股息红利中的银行、煤炭等行业，其周期属性非常强，同时基于其多为央、国企的属性，盈利能力很多时候并不完全遵循市场逻辑。其中银行尚且可以依靠拨备覆盖率等指标的调节，实现盈利能力的相对稳定，一定程度上可以跨周期。但煤炭、交运等行业的周期属性使得净利润的变化非常大，而且从历史来看，这种变化的影响因素更加多元，经常是难以把握和预测的。

所以，对于红利指数的未来盈利性稳定假设，其实并不那么可靠。

除了分红率和盈利增长能力外，红利高股息估值是最需要关注的问题。其实这也是影响红利高股息板块在中短期内能否入场最重要的因素之一。对于高股息红利板块而言，在盈利能力没有大幅度变化的情况下，当指数上涨带来估值的上升时，必然会导致股息率的下降，上涨后的高股息板块，其性价比其实是大幅度下降的，当时入场所带来的股息率收益其实是远远小于指数下跌带来损失的可能性。短期内快速上涨所带来的股息率下降，必然会出现由指数下跌回归带来股息率提升。

从这个角度而言，短期内红利指数的风险是指数上涨过多带来股息率快速下降的风险。而长期风险则是盈利能力能否保证稳定的风险。

除了红利高股息板块自身股息率能否稳定外，高股息板块相对于其它板块的性价比可能是决定红利板块表现的另一个重要因素。

如果我们回顾过去三年价值风格相对成长风格表现能够占优的原因，会发现其实并非价值风格表现的有多好，而是成长板块表现的实在太差。这一点放在高股息红利板块同样适用，从整个市场的风格来说，当成长板块仍在消化估值泡沫和业绩下滑的压力时，红利高股息超过5%的股息率对资金的吸引力就显得更加有性价比。

市场对于高股息的追逐，客观上是资金在风险偏好下行时期对于确定性收益的追逐。但这一点在当下或许已经不再适用。价值相对成长的性价比正在下降。

单从股息率的角度来说，在监管的大力推动下，不仅仅是价值板块分红率在提升，成长板块的股息率同样在提升。近期宁德时代抛出的大笔分红，其实也标志着A股未来整体分红率的提升。

如果我们假设过去价值/成长的股息率分别为4%和1%，那么即便在同样的点位上，同样的盈利增长上，分红率的提升，就有可能将二者分别变为4.5%和1.5%，此时二者的相对性价比会有一个非常明显的变化。同时，成长还相对价值有非常明确的成长性，但价值相对成长的股息率优势却是在下降的。因此在监管大力倡导提升全部上市公司分红的措施下，成长风格未来有更强的增长性，以及股东回报的确定性。因此对于高股息红利板块而言，其高股息的性价比是在相对降低的。

最后，红利高股息回调的深度决定了其投资价值。对于红利高股息而言，“买的好”比“买好的”要重要得多。从整个整块而言，中证红利长期盈利的增长没有丝毫值得期待，以Wind一致市场预期看，中证红利指数净利润未来都仅有个位数的增长预期，如果考虑到历史实际值与盈利预测的差异看，净利润有很大概率无增长甚至负增长。

在缺乏成长性的前提下，更低价格时的高股息，是决定其投资价值的前提。从中证红利指数的表现看，每当其指数下跌导致股息率提升时，也都会有资金的介入。

对于高股息而言，我并不想否认其长期投资价值。如果我们假设其股息率有6%，买入持有五年，其到期收益率将有34%，即便届时有10%的跌幅，收益也仍有20%，年均收益率近4%的水平，也仍是长期资金较为合意收益率，最起码不算太坏。但如果假设经过上涨后的股息率仅有5%，买入持有五年，其到期收益率将仅有28%，如果同样跌10%，届时其到期收益率将仅有15%，年均收益率也就不足3%。

所以，对于红利高股息而言，在高点时，其指数从高位下跌带来的损失将远大于股息率的收益。相反，指数低位时，更高的股息率和更小的下跌风险，才是介入的理由。如果你的资金属性足够长期，预期有5%左右的年化收益，那么当红利下跌到足够的性价比时，红利高股息仍不失为一个长期持有的标的。

（本文作者黄大智，星图金融研究院高级研究员）

本文仅代表作者观点。