不必对PMI回落过于悲观——5月PMI点评

（李超为浙商证券首席经济学家）

5月31日，国家统计局公布5月PMI指数，制造业PMI为49.5%、前值50.4%；非制造业PMI为51.1%、前值51.2%。

不必对PMI回落过于悲观

经济温和复苏背景下，5月制造业产、需均有所回落，企业库存行为亦出现反复。5月，制造业PMI连续2个月扩张后再度收缩、录得49.5%，指向经济仍处在温和复苏阶段。产、需回落的同时，企业库存行为偏“谨慎”，5月原材料购进价格指数较上月提升2.9个百分点至56.9%，但采购量指数较上月回落1.2个百分点至49.3%。

制造业景气修复出现波折，或与经济修复早期企业家信心不足、稳增长政策发力效果滞缓等有关。企业需要经历从现金流量表到资产负债表修复的过程，在修复早期信心容易出现反复，稳增长发力节奏的影响也更为直接。今年1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%、明显低于正常年份的48.5%，对稳增长政策效果及企业信心修复或有直接影响。

近年来，经济运行的节奏与财政支出节奏关联密切；随着财政发力节奏的加快，经济修复过程仍将延续。专项债发行节奏慢于过去几年同期，剩余超2.7万亿元额度可支撑后续财政支出，对经济修复的影响只是节奏问题；5月后，超长期特别国债发行也开始加快，财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复。

事实上，“稳增长”政策效果，在微观层面已有体现，只是“力度”上还不突出而已。去年四季度的一万亿国债增发，支持的相关项目，在4月基建分项中已有体现，以水利管理、环保投资的扩张为表征；前期地产融资“白名单”等政策支持下，4月地产新开工面积单月同比增速提升13.3个百分点至-12.3%，进一步政策加码下带来的效果仍待观察。

疫后随着结构分化的拉大，出口形势与新出口订单之间的关系明显弱化；高频指标显示，5月以来出口形势仍较为靓丽。5月新出口订单指数回落，引起普遍关注。事实上，2021年底以来，出口形势与新出口订单的关系显著弱化。高频指标显示，5月港口货物吞吐量同比较上月提升4.4个百分点至6.9%，航运价格指数等也有明显上涨。

重申观点：不必对PMI回落过于悲观，“稳增长”等政策效果已有体现，外需改善似乎还在延续。经济温和复苏背景下，制造业景气修复出现波折；随着财政发力节奏的加快，经济修复过程仍将延续，“稳增长”政策效果在微观层面已有体现。此外，5月以来高频数据映射的出口形势仍较为靓丽，港口货物吞吐量、航运价格等涨幅扩大。

常规跟踪：制造业PMI降至收缩区间，非制造业PMI小幅回落

制造业景气有所回落，PMI降至收缩区间。5月，制造业PMI环比减少0.9个百分点至49.5%，表现弱于季节性；往年，5月PMI多较前值回落，平均降幅在0.3个百分点左右。主要分项中，生产、新订单指数拖累明显，分别较上月回落2.1、1.5个百分点。从业人员、供货商配送时间指数贡献为正，分别较上月回升0.1、下降0.3个百分点。

内、外需求普遍下滑，制造业库存同步回落。5月，内、外需均有下滑，新出口订单、进口指数较上月显著下降，环比分别减少2.3、1.3个百分点。需求大幅走弱下，采购量指数较上月回落0.8个百分点，产成品库存指数较上月回落1.2个百分点。分类型看，大型企业产需维持韧性，中、小型企业PMI显著收缩。

服务业需求小幅扩张，建筑业PMI明显下滑。5月，非制造业PMI较上月减少0.1个百分点至51.1%；建筑业拖累作用较大，PMI指数较上月减少1.9个百分点，主要分项中新订单指数下挫1.2个百分点。服务业PMI则较上月增加0.2个百分点；主要分项中，新订单指数受五一假期拉动，较上月提升0.9个百分点。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

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