谨慎使用“萨姆规则”

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学家）

美国就业数据遇冷。美国2024年7月新增非农就业人数仅录得11.4万人，且5-6月下修2.9万人，主要受服务业和政府部门就业放缓拖累。兼职工作下降、全职工作补涨可能是暂时压制新增非农数据的原因。美国7月失业率上升至4.3%，高于美联储最新预测的长期失业率的4.2%；劳动力人口和失业人数均明显增长。美国7月非农平均时薪增速回落快于预期。美国6月职位空缺率不变，职位空缺数与失业人数比值进一步下降，基本持平于2019年水平。最新公布的“小非农”、申请失业金人数等，均指向美国就业市场较快降温。

谨慎使用“萨姆规则”。美国7月失业率上升后，触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧。根据历史经验，萨姆规则在1960年以来一共9次美国经济衰退中全都得到了验证。不过，鲍威尔讲话提前表达了其对使用萨姆规则的谨慎态度。萨姆规则的提出者本人也称美国经济“还未陷入衰退”。

我们同样认为，当前应谨慎看待“萨姆规则”的有效性：首先，如果用保留两位小数（而不是一位）的失业率计算，那么目前萨姆指数仅录得0.49%，未突破0.5%警戒线。

其次，“0.5%”的警戒线水平可能过于严苛。历史上判断美国经济衰退的最低萨姆指数可以是0.5-1.53%之间的任何数值。

最后，本轮美国就业和经济的背景较为特殊，基于历史数据的预测更应格外谨慎。新冠疫情对就业市场的冲击是空前的，美国财政刺激与前期经济的“过热”也是罕见的，就业市场迈向“正常化”的过程中，失业率更容易大幅波动。美国的GDP、PDFP（私人国内最终购买需求）等经济指标维持强劲，增加了萨姆规则“失灵”的概率。

市场避险情绪加浓。非农数据公布后，市场暂时交易“衰退”，降息预期大幅升温，且有关单次降息50BP的讨论增多；10年美债利率跌破3.8%。我们对于美国就业数据及市场走向的判断：

1）美国就业市场近期确实处于连续且较快节奏的降温之中，但绝对水平不弱。

2）我们不认为美国经济因“萨姆规则”被触发而已经或很快将进入衰退。

3）我们认为，美联储非必要不会9月降息50BP。在“衰退”证据不足的背景下，贸然大幅降息反而会释放美联储“落后于曲线”的悲观信号。

4）近期市场避险情绪较浓，但背后原因不只是出于担忧美国经济衰退，也掺杂了美股科技股风险释放、美国大选不确定性上升、中东地缘局势升温等不利事件。极致的避险需求往往偏短期，若市场避险情绪降温，资产价格可能再次经历波动与“纠偏”。

风险提示：美国经济下行超预期，美国及国际地缘局势超预期，美联储降息节奏和幅度超预期等。

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