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张明:经济增长压力加大,宏观政策亟待发力

第一财经 2024-08-22 12:11:08 听新闻

作者:张明    责编:任绍敏

政府应该实施更大力度的扩张性宏观经济政策,包括财政政策与货币政策。

2024年二季度,中国GDP同比增速为4.7%,低于一季度的5.3%。要实现全年5.0%的增长目标,宏观经济政策还亟待进一步发力。

对当前中国宏观经济形势的诊断

从社会消费品零售总额同比增速来看,该指标在今年1、2月为5.5%,3月降至3.1%,4、5、6月分别为2.3%、3.7%与2.0%。考虑到该指标在2018年与2019年的平均水平在8%~9%,2023年也达到7.8%,今年上半年3.3%的平均增速的确相对较低。此外,二季度指标增速与一季度相比也有所下降。

导致居民消费增长偏弱的主要原因,一是城乡居民可支配收入增速依然显著低于疫情前,二是消费者信心指数仍处于低位。导致消费者信心指数偏低的原因,一是对未来工资收入增长的预期较为低迷,二是近期股市与房市的持续调整产生了负向的财富效应。

不过,消费领域也并非没有亮点。上半年新能源乘用车零售量同比增长33.1%,限额以上通讯器材类商品零售额同比增长11.3%,实物商品网上零售额同比增长8.8%。上述亮点或者与消费品以旧换新政策实施有关,或者与直播带货等零售新业态快速发展有关。

上半年,固定资产投资累计同比增速为3.9%,低于一季度的4.5%。制造业、房地产与基础设施投资累计同比增速分别为9.5%、-10.1%与5.4%。不难看出,制造业投资表现相对较好,房地产投资表现非常低迷。支撑制造业投资增速较快增长的主要原因,是工业企业盈利水平明显改善。更进一步地,笔者认为,工业企业利润总额改善的主要原因是出口增速的改善,而非内需的改善。

值得一提的是,上半年,制造业民间投资同比增长了11.5%,显著超过制造业投资整体增速。考虑到民间投资在制造业投资中占比超过70%,因此民间投资的活跃是推动制造业投资增速上升的重要因素。笔者认为,上半年中国出口表现超预期,可能是民间制造业投资活跃的主要原因。

2023年,以美元计价的月度出口额同比增速均值为-3.5%,这一指标在2024年一季度上升为2.1%,二季度进一步上升为5.9%。可以说,出口是上半年经济增长的最亮眼因素,而且带动了制造业投资增速的较快增长。值得一提的是,6月中国货物贸易顺差高达990亿美元,这是仅次于2022年7月与2023年1月的历史第三高水平。上半年出口的亮丽表现,一方面与外部需求增长较快有关,另一方面与中国制造的全球竞争力较强有关。二季度出口较快增长,在一定程度上也与在欧美纷纷出台对华关税法规的背景下,国内企业“出口抢跑”有关。

出口领域有两个现象值得一提。一是中国出口市场呈现出进一步多元化的特征,对欧美出口市场的依赖度继续下降。二是中国主导型出口商品的附加值不断提高。上半年,附加值较高的机电产品出口同比增长4.9%,且占出口额比重达到58.9%。

上半年,中国月度CPI同比增速的均值仅为0.1%,月度核心CPI同比增速的均值仅为0.7%。截至6月,中国月度PPI同比增速已经连续21个月负增长。对中国这样依然处于中高速增长的发展中经济体而言,理想的CPI增速应该在2%~3%左右。偏低的通货膨胀率意味着当前中国经济依然存在负向产出缺口(当前经济增速显著低于潜在经济增速),总需求不足依然是当前中国经济的主要矛盾。

就金融指标来看,狭义货币M1同比增速由2023年12月的1.3%下降至2024年6月的-5.0%,且在2024年4~6月持续呈现负增长态势,广义货币M2同比增速则由2023年12月的9.7%下降至2024年6月的6.2%。

M1与M2同比增速显著下降的主要原因有二:一是随着国家统计局改变了金融业增加值的计算方式,使得地方政府通过要求银行业虚增存款的模式不再有效,存款数据出现了“挤水分”的现象;二是微观主体(包括居民与企业)的信贷需求低迷。

综合对增长、通胀、就业与金融的分析,我们对当前中国宏观经济形势的诊断如下:第一,存在负向产出缺口,总需求不足是主要矛盾;第二,出口与制造业投资是上半年增长的最大亮点;第三,消费与房地产投资是拖累经济增长的重要因素;第四,总量上的相对低迷与部分结构方面的亮点并存。

政策建议

针对上述宏观经济形势,尤其是考虑到二季度与一季度相比多项经济指标增速呈现下行趋势,政府应该实施更大力度的扩张性宏观经济政策,包括财政政策与货币政策。以下笔者首先评估当前的宏观经济实施力度,之后提出相应政策建议。

截至5月,中国一般公共预算收入的累计同比增速为-2.8%,一般公共预算支出的累计同比增速为3.4%。初看起来,财政政策的确发挥了逆周期的扩张作用。然而,仔细观察财政数据,我们会发现存在以下问题:

第一,同期内,政府性基金收入累计同比增速为-10.8%(其中土地出让收入累计同比增速为-14.0%),而政府性基金支出累计同比增速为-19.3%,这意味着从政府性基金这本账出发,财政政策是收缩的,而非扩张的。更重要的是,这种收缩性主要源自地方政府。同期,中央政府性基金收入与支出的累计同比增速分别为9.8%与20.10%,地方政府性基金收入与支出的累计同比增速分别为-12.8%与-19.9%。地方政府基金性收支的收缩,一方面与土地出让金收入萎缩有关,另一方面与地方债还本付息压力沉重有关。

第二,截至5月,在一般公共预算收入中,税收收入累计同比增速为-5.10%,而非税收入累计同比增速高达10.3%。非税收入中,较大一部分来自地方政府的罚款收入。在地方政府广义财政收入萎缩的背景下,罚款收入的显著增长,无疑会破坏地方营商环境,削弱当地企业的预期与信心,导致企业扩大再生产与投资的意愿显著下降。

综合考虑可以发现,当前财政政策总体上顺周期性较强,逆周期性不足。要提振经济增长,中国政府尤其是中央政府必须实施更大力度的扩张性财政政策。这是因为,第一,货币政策在抑制经济过热方面效果更好,但在应对经济疲弱方面效果不佳。第二,当前微观主体对未来缺乏信心与预期,不愿意加杠杆,导致金融信贷数据低迷。在这一背景下,由政府的扩张性财政支出来扩大总需求,恰逢其时。第三,由于当前市场需求较为低迷,国内利率水平处于历史较低水平。在这一背景下扩大财政支出,不但不会对私人部门投资产生挤出效应,反而可能产生挤入效应。

针对财政政策,笔者建议:第一,在不突破2024年中央财政赤字对GDP比率3%限制的前提下,加大长期特别国债的发行规模,例如将规模由1万亿元提升至2万亿~3万亿元。新增特别国债发行所募集资金可以用于四个方面:其一,为中低收入家庭发放消费券;其二,为中小规模企业提供更多的补贴,例如贷款贴息等;其三,用于置换部分中西部省份的地方债务;其四,用于支持地方政府收购部分闲置商品房,并将其转为保障性住房。

第二,在经济放缓的背景下,当期财政收入会萎缩,如果死守3%的中央财政赤字规模,财政支出必然会相应萎缩,从而使得财政政策具有顺周期性。可以经全国人大批准,调高中央财政赤字占GDP比例,赋予财政部更加灵活的操作空间。

从货币政策来看,央行必须进行更大幅度的降息。目前制约央行大幅降息的掣肘因素主要有二,一是降息可能进一步压缩商业银行的存贷款息差;二是可能加大人民币贬值压力。

笔者认为,上述两个掣肘因素不应该构成加大降息力度的理由。一方面,为了防止降息进一步压缩商业银行息差,商业银行应该团结起来,在行业自律组织的引导下,集体下调存款利率,这样就不会导致大规模存款搬家行为的发生。一旦存款利率能够显著下调,商业银行就能承受更大幅度的贷款利率下调。另一方面,作为一个大型经济体,中国货币政策的重要性要高于汇率政策的重要性,因此,不能因为担心人民币贬值,就主动放弃货币政策的自主性。

针对货币政策,笔者建议:第一,央行应该加大基准利率下调幅度。下半年建议通过MLF利率调整,引导LPR利率下降至少50个基点。第二,央行应该通过回购与逆回购操作,使得银行间流动性保持在稳定充沛的状态下。第三,央行应该引导商业银行下调存量房贷利率。第四,央行应该容忍人民币对美元汇率的适度贬值。

(作者系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。原文发表于《中国银行业》2024年第7期。

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