理性看待经济月度波动

（本文作者钟正生，中国财政学会和中国首席经济学家论坛理事，中国金融四十人论坛特邀研究员；张璐，平安证券资深宏观分析师）

2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月增长数据。

1、主要增长指标略有回落

2024年11月，主要经济增长数据边际回落，生产端工业较快增长，而服务业增速放缓，需求端消费和投资边际走弱。在生产端，11月服务业生产指数同比增长6.1%，较上月回落0.2个百分点，为年内次高点；工业增加值同比增长5.4%，较上月提升0.1个百分点，重回6月以来高点。在需求端，出口交货值增速提升，但社会消费品零售总额和固定资产投资增速回落，其中制造业和基建投资支撑有所减弱。环比方面，国家统计局发布的11月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额的季调环比数据年化分别增长5.7%、1.9%、1.2%，保持增势。

需理性看待主要经济数据的月度波动。一是，我们估算[1]，2024年11月中国月度GDP增速达到5.5%，虽较10月回落0.1个百分点，但仍处下半年以来次高点，高于全年“5%左右”的GDP增速目标。二是，四季度以来经济增速明显高于三季度。国家统计局新闻发布会表示，如果将10月和11月合并来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额增速分别比三季度加快0.4、1.4和1.2个百分点。三是，12月中国经济的持续恢复仍有支撑。除却前期增量政策，预计12月中国经济还将受到“抢出口”效应、2025年春节较早备货提前、暖冬天气有利施工等多重因素带动。

2、工业生产增速进一步回升

2024年11月，工业增加值同比增长5.4%，增速比上月加快0.1个百分点，处于2024年6月以来的最高水平。结构上呈现四点特征：

第一，工业增加值的主要支撑在于制造业，尤其是汽车、电子等装备制造业。作为工业的主体部分，制造业工业增加值同比6.0%，较上月提升0.4个百分点，连续3个月回升，是工业三大门类中的主要支撑；而采矿业工业增加值增速较上月回落0.4个百分点至4.2%，水电燃气行业增速回落较上月3.8个百分点至1.6%。据国家统计局解读，11月份，规模以上装备制造业增加值同比增长7.6%，较10月份加快1.0个百分点，对规模以上工业增加值增长的贡献率接近50%。尤其是，汽车、电子行业增加值保持12.0%、9.3%的较高增速，两个行业合计对全部规模以上工业增长贡献率达32.6%。

第二，外需保持较快增长，对工业生产的拉动作用仍然较强。11月份规模以上工业出口交货值同比增长7.4%，比上月加快3.7个百分点，较工业增加值的名义增速（将工业增加值增速5.5%与PPI增速-2.5%加总，估算11月工业增加值名义增速为3.0%）高出4.4个百分点。

第三，工业产销率边际回落，但强于三季度表现。11月份规模以上工业产品产销率为97.1%，环比上月回落0.2个百分点，相较去年同期低0.3个百分点，但较三季度明显改善。

第四，私营企业是薄弱环节。11月份国有、股份制及外资企业工业增加值增速分别提升0.1、0.1和0.5个百分点，仅私营企业工业增加值增速回落0.3个百分点至4.5%，弱于工业总体增速。

3、基建和制造业投资较快增长

11月单月固定资产投资同比增长2.4%，较上月回落1个百分点。其中，房地产投资跌幅收窄0.9个百分点至-11.5%，基建投资增速较上月放缓0.3个百分点至9.7%，制造业投资增速较上月回落0.7个百分点至9.3%。扣除房地产开发投资，前11个月全国固定资产投资增长7.4%，较前10个月低0.2个百分点。

尽管11月单月增速放缓，但基建投资和制造业投资快于全部投资增长，对投资的支撑作用明显。基建投资方面，11月基建投资单月同比增长9.7%，主要支撑在于“两重”项目的推进，但边际上较上月回落0.3个百分点。11月份新增专项债发行放缓，地方政府更多关注再融资债券发行，以置换隐性债务。制造业投资方面，11月制造业投资单月同比增长9.3%，虽较上月回落0.7个百分点，但增速仍处较高水平。大规模设备更新政策对投资的拉动仍强。设备购置投资较快增长。1-11月份，设备工器具购置投资同比增长15.8%，增速比全部投资高12.5个百分点。统计局新闻发布会表示，前11个月设备工器具购置投资对全部投资增长的贡献率为65.3%，比1-10月份提高2.0个百分点。

民间投资增速进一步回落。据国家统计局解读，2024年前11个月民间投资同比增速为-0.4%，较前10个月回落0.1个百分点。2024年前11个月，民间投资在固定资产投资中的占比为50.1%，比2023年年末低0.24个百分点。经济增长的内生动能仍有待夯实。

4、房地产市场积极信号增多

房地产投资单月跌幅收窄。11月房地产开发投资单月同比-11.6%，比上月跌幅收窄0.8个百分点。从主要面积指标看，11月房屋新开工面积当月同比降幅扩大0.1个百分点至-26.8%，存量房屋施工面积累计同比降幅较上月扩大0.3个百分点至-12.7%；房地产存量项目的竣工减速，当月同比增速回落至-38.7%，为年内最弱表现。

“930”新政以来，房地产市场积极信号增多，增量政策落地带动房地产销售、房价和开发资金同步回暖。11月商品房销售面积单月同比增长2.6%，系2023年5月以来首次正增长。从统计局公布的70个大中城市房价指数看，11月份新房价格环比跌幅收窄至-0.2%，同比跌幅收窄0.1个百分点至-6.1%。销售面积同比转正、新房价格同比跌幅收窄，以及房地产融资项目“白名单”推进，同步助力房企资金改善。11月单月，房地产开发企业本年到位资金同比增速为-4.9%，降幅较上月收窄5.8个百分点；其中，国内贷款单月同比降幅收窄5.1个百分点至-3.1%，与房地产销售关联较高的定金及预收款及个人按揭贷款同比增长4.3%，较上月降幅收窄9.6个百分点，为2023年6月以来首次正增长。

历史上，房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过“量”的回升带动“价”的企稳，同时传导至房地产投资端。2005年以来，我国商品住宅销售面积增速大约领先70大中城市新房销售价格增速4个月。住宅新开工面积增速与70大中城市新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行为基本同步。房屋新开工面积与房地产投资增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积增速降幅收窄，同期房地产投资增速也实现了止跌。

2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅连续6个月收窄，已经带动2024年11月房价的同比跌幅收窄，房地产企业开发资金改善，未来房地产投资的恢复“弹性”，或取决于企业投资意愿的恢复程度，尤其是民营房地产企业信心和预期的切实改善。

4、商品消费增速阶段性回落

服务业生产较快增长。11月服务业生产指数同比增长6.1% ，增速比上月回落0.2个百分点，仍是年内次高点。据国家统计局新闻发布会，房地产业、交通运输仓储和邮政业生产指数增速分别比上月回升2.1和1.3个百分点。

居民消费阶段性回落。11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月回落1.8个百分点。其中，商品零售增速回落2.2个百分点至2.8%，餐饮收入增速提升0.8个百分点至4.0%。商品消费增速回落，虽在一定程度上体现出以旧换新政策的“透支”和“挤出”效应，但主要受“双十一”促销前移、上年同期基数较高等短期因素影响。

• 从限额以上商品数据看，涉及以旧换新政策的汽车、家具零售同比提速，对限额以上商品零售增速的拉动提速0.8个百分点；但以旧换新涉及的家电、通讯器材类、文化办公用品等零售额增速回落，对限额以上商品零售拉动合计减弱3.3个百分点；此外，不涉及以旧换新的化妆品类、服装鞋帽针纺织品类零售额同比由涨转跌，对限额以上商品零售的拉动分别较上月减弱1.8和1.1个百分点。
• 结合高频数据观察“双十一”大促情况，交通运输部统计的邮政快递揽收量对于居民网上实物消费具有指示意义，该指标9月份同比增长28.5%，10月增速提升至33.9%，到11月增速回落至29%。不过，12月以来邮政快递揽收数据再度走强，截至12月15日近四周邮政快递揽收量同比增长34.5%。年末“以旧换新”政策进入尾声，叠加春节时间提前，商品消费或将在12月迎来冲量。

城镇调查失业率总体稳定，结构分化。11月城镇调查失业率5.0%，持平于上月。结构上，本地户籍人口调查失业率约5.2%，较上月提升0.1个百分点；外来农业户籍人口调查失业率仅4.4%，较上月回落0.3个百分点。11月份百度迁徙指数同比增长8.8%，增速较10月份提升0.2个百分点，且高于前10个月-1.7%的累计同比增速，以此推断，2025年春节较早，外出务工人员返乡潮或有提前。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，产能周期下行幅度和时间超预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

[1] 考虑到2017年以来工业增加值与第二产业GDP增速接近，服务业生产指数与第三产业GDP增速接近。假设11月第一产业GDP增速持平于2024年三季度的3.2%，第二产业GDP增速与工业增加值增速一致，第三产业GDP增速与服务业生产指数增速一致。按照2023年四季度三次产业在GDP中的占比加权平均，可估算2024年11月月度GDP增速。

月度GDP加权平均增速5.5% = 第一产业假设增速3.2% * 第一产业在GDP中的占比10.2% + 工业增加值增速5.4%*第二产业在GDP中的占比38.1% + 服务业生产指数增速6.1%*第三产业在GDP中的占比51.7%。

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