(本文作者李迅雷,中泰证券首席经济学家)
预期2025年外需将下降,就应该扩内需。内需包括投资和消费,但投资不是最终需求,投资可以形成资本,增加新的供给或新的产能;我国过去很长时间里都侧重于投资,尤其在基建投资和房地产投资方面更加明显,故当前经济面临的主要压力是供给过剩,需求不足,尤其是最终需求不足,即消费增速下行,物价持续下跌。故应该大力提振消费,聚焦最终需求,而不会像过去那样侧重于投资,尽管对于GDP增长目标的完成而言,投资可以起到立竿见影的“关键作用”。同时,当前经济面临的压力不仅来自周期的波动,还来自改革开放以来经济高增长过程中逐步累积起来的结构性压力。因此,对于提振消费的难点要高度重视。
2025年,特朗普将就任美国第47任总统,他将推行重商主义政策,对包括中国在内的诸多国家加征进口关税,这无疑将影响我国的外需。中央经济工作会议指出,当前外部环境变化带来的不利影响加深。出口是近年中国经济增长的重要动能,但2025年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外,我们认为还需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱,会向制造业投资和消费等内需传导,进而影响国内供求格局和物价形势。
出口方面,2024年中国出口表现亮眼,但它主要源于“以价换量”。展望2025年,这种依托价格优势带来的出口高增长,或将面临压力。测算显示,美国对华产品加征关税,即使全部加征到60%,对于美国CPI同比的影响可能也不到0.3个百分点。从对美国通胀的影响程度看,预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家,中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性,既有合作也有竞争关系。2023年年初到2024年9月,以美元计价的中国出口价格指数下跌15%,而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在3%以内。这种低价抢出口策略,可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突,不排除一些新兴市场国家,2025年为了保护本国产业,对中国部分产品加征关税的可能,这将让中国的出口环境进一步恶化。
2025年中国制造业投资增速可能下降。展望2025年,中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。供给端看,一是过去几年制造业投资高增长,所形成的产能将逐步释放;二是对比中国走出1998-2002年物价低迷的经验看,当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。需求端看,外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。2020年1月到2024年11月,出口高依赖度的12个制造业子行业, 投资累计增长62.3%,而非高出口依赖度的其他制造业子行业,同期投资增长了42.4%。2025年高端制造业投资有望获得信贷、财税和产业等政策的支持,不过这些政策可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降,预计制造业全年投资同比,将从2024年的9.4%左右,下降到2025年的5.0%左右。
2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄,从-15%左右回升到-5.0%,但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。2025年房地产销售面临的压力,一是中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体,外需走弱后,可能会通过就业、收入和预期的渠道,抑制居民购房意愿;二是保交楼进展,会影响居民购买新房的积极性,建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果;三是2016年-2024年中国住宅销售, 预计将合计透支6.1亿平方米,这从供给和需求两端,增加了商品房销售回暖的难度。房地产投资方面,过去几年新开工面积持续下降,会向2025年的施工面积传导,乐观假设下新开工面积同比从2024年的-23%回升到-15%,2025年施工面积同比跌幅和2024年的接近, 在-10%左右,房地产投资预计会继续明显拖累经济。
2025年经济结构再调整,公共消费与基建将是亮点。2024年中央经济工作会议,将全方位扩大国内需求,作为2025年各项工作的首位。提振消费方面,我们测算显示,若中国公共消费率回到全球平均水平,中国公共消费每年还有1万亿的增量空间。
我国最终消费对GDP的贡献长期偏低,核心原因是居民可支配收入总额占GDP的比重偏低,同时,作为消费主体的中低收入群体与高收入群体之间存在相对固化的收入差距,也对消费提振带来了难度,故推进收入分配制度的改革十分关键。
预计2025年提振消费的政策,一是加大以旧换新政策的力度,二是适当加大对特定困难群体的转移支付,三是加大财政资金对教育、社保等公共服务领域的投入。预期2025年社会消费品零售总额的增速能达到5%左右。
扩大投资方面,从投资回报率的角度看,当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看,2025年对基建投资依然有较高依赖,预计全口径基建投资同比,将从2024年的9%左右,回升到11%左右。
2025年物价低位运行趋势预计将持续。低基数下,预计全年PPI同比将从2024年的-2.2%,回升到-1.7%;全年CPI同比,将从2024年的0.3%,下降到-0.1%。
2024年中央经济工作会议,定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”,也把保持就业总体稳定列为2025年宏观调控的目标之一,相关政策值得期待。财政政策方面,预计2025年广义财政赤字将有3万亿左右的增量,即提高到12万亿左右,对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。
货币政策方面有四个判断,一是人民币汇率的波动弹性将加大;二是5%存款准备金率这一隐性下限或将放松,预计2025年全年降准幅度将达到或超过100bp;三是预计2025年7天期逆回购利率将下调50-60bp;四是预计2025年社融增速和M2增速将回升。
多措并举稳定就业,也是2025年的重要工作。出口走弱也会增加失业,中央经济工作会议做了相关部署,预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业,有望得到政策倾斜。
风险提示:1、海外地缘政治冲突升级;2、外部环境恶化导致中国出口超预期走弱;3、国内政策力度和效果不及预期;4、第三方数据失真的风险。
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“稳外贸”将作为2025年我国重点经济工作之一。
从各地两会透露的信息来看,将围绕大力提振消费投资、以科技创新引领新质生产力发展、改善营商环境等做足文章,确保经济稳增长和高质量发展。
2025年将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域。
“两重”(国家重大战略实施和重点领域安全能力建设)和“两新”(大规模设备更新和消费品以旧换新)依然是扩大内需重要的动力,也是地方争取的重点。
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