宏观政策的传导及后续展望

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

▍宏观政策对市场和经济的影响。

通过对2005年以来的货币政策复盘，我们发现，降息降准等宽松货币政策对债券及权益市场的利好显著，其中债券市场通常会在正式降息前便交易并消化降息预期，而权益市场方面，降息对大盘权重股的利好更为明显。考虑到居民、企业等私人部门的需求通常具有“顺周期”特征，因而在整体需求偏弱的背景下，财政的“逆周期”属性有望发挥更大作用，对经济的提振作用也更为明显。

▍创新类政策对经济和市场的反馈有何特别之处？

2024年以来，宏观政策领域推出了一系列创新类增量政策，例如：拟连续几年发行的超长期特别国债，除最初设定的用于“两重”建设外还扩展到了“两新”领域；央行推出了买卖国债和买断式逆回购等流动性投放工具，以及用于维护资本市场稳定的SFISF和股票回购增持再贷款工具。

超长期特别国债支持范围向“两新”领域扩展，有效带动消费和投资的回升。2024年《政府工作报告》中提出的拟连续几年发行的超长期特别国债，最初仅用于“两重”建设，去年7月提出将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加大对“两新”政策的支持。将超长期特别国债向“两新”领域扩展后，对投资以及社零消费等形成提振，带动去年9月以来宏观经济的回升。

国债买卖和买断式逆回购支持财政发力，投放长期流动性。2024年，中国人民银行创设了两项流动性投放工具——国债买卖和买断式逆回购。2024年四季度地方债供给大幅抬升，而MLF操作则在四季度共计回笼近1.8万亿中长期资金，买断式逆回购则分别投放5000亿、9000亿以及1.4万亿，有效对冲了地方债密集发行阶段的中长期流动性缺口。国债买卖同样具备流动性投放的作用，此外，考虑到现阶段央行对国债整体采用“买短卖长”的方式，有助于保持斜向上的收益率曲线。总的来看，国债买卖和买断式回购作为长期流动性投放的一环，核心仍然是对冲流动性缺口，有助于支持财政发力更好促进经济回升。

▍政策展望：财政扩张、货币宽松，全方位扩大内需。

财政方面，我们预计2025年赤字率或将提高至4%左右，新增专项债规模增加至4.5万亿左右，超长期特别国债资金中用于“两新”的规模翻倍；货币方面，我们预计2025年将进一步降准降息，央行国债买卖规模抬升，创新类政策工具有望发挥更大作用。

▍结论：

通过对历史上宏观政策发力阶段市场和经济的复盘，我们发现货币宽松对债券市场以及大盘权重股的利好显著，而财政政策在经济企稳回升中发挥的作用更为显著。展望未来，我们认为，全方位扩大内需依赖宏观政策的协同配合，财政扩张、货币宽松将是后续政策的整体思路。财政方面，我们预计2025年赤字率或将提高至4%左右，新增专项债规模或将增加至4.5万亿左右，超长期特别国债资金中用于“两新”的规模翻倍；货币方面，我们预计2025年将进一步降准降息，央行国债买卖规模抬升，创新类政策工具有望发挥更大作用。

▍风险因素：

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

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