特朗普“大循环”与美元汇率的“重估”——孪生赤字、贸易冲突与“广场协议2.0”

（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）

本报告从全球贸易失衡和美国“孪生赤字”的事实出发，构建“双循环”的一般分析框架，讨论了美国“孪生赤字”的三种解决方案，为思考特朗普2.0时代的贸易冲突、财政整顿、美债信用和美元汇率重估等问题提供一个较为完备的和统一的“思维框架”。

一、特朗普经济学的“悖论”：全球失衡与布雷顿森林体系的“幽灵”

上世纪80年代初以来，全球化过程中出现了两个“结构性失衡”：一方面，在商品和要素全球化的同时，贸易失衡也有所加剧；另一方面，在全球经济高速增长的同时，发达国家与发展中国家的经济实力走向了“大合流”，但发达国家内部的收入与财富分配却出现了“大分化”。

事实上，80年代以来的全球失衡就是“美国的失衡”。分国家看，全球经常账户失衡的主要特征之一就是：铁打的“最后消费者”与流水的“世界工厂”——美国“永恒且处于高位”的赤字和几个不断更替的主要盈余国。当前，美国的经常账户逆差占全球的比重已升至6-7成。

经验上，当失衡达到一定水平和持续一段时间后，总会出现（或需要）某种内生或外生的“纠错机制”以实现再平衡。1971年《史密森协定》和1985年《广场协议》是两个通过政策协同缓解贸易失衡的案例，2008年金融危机一定程度上就是长期失衡的一个内生结果。

特朗普经济顾问委员会主任米伦（Miran）认为，美元的储备地位及美元汇率的高估是失衡的一个结构因素，提议通过美元汇率贬值的方式缓解贸易失衡问题。但是，贸易失衡是内部失衡的“镜像”，近年美国贸易逆差扩大的另一根源是居民储蓄率的下降和财政赤字率的提升。

二、美国特色的“双循环”：内部失衡与外部失衡的因果之辨

全球失衡是各国内部失衡的加总，各国的经常账户收支是国内储蓄与投资关系的“镜像”。根据国民收入恒等式或资金流量关系，任何影响国内生产、储蓄和投资关系的政策，都会映射到国际收支账户——任何扩大投资和储蓄剪刀差的政策，都会加剧经常账户和资本账户的失衡。

特朗普1.0时代以来，美国贸易失衡持续恶化，是强美元和联邦政府的高赤字的一个结果。孪生赤字假说认为，财政赤字与经常账户赤字是共生的，且财政赤字是因，经常账户赤字是果。经验上，财政赤字率每提高1个百分点，经常账户逆差占GDP的比重会提高0.3-0.5个百分点。

孪生赤字的另一个经典的案例是80年代上半叶的 “里根大循环”，其主要特征是：强有力的经济+强势的美元+庞大的预算赤字+巨额贸易逆差→无通胀下的增长。从宏观环境和政策立场看，“特朗普大循环”与“里根大循环”有相似之处，但失衡问题的解决方案却未必可比。

三、美国“例外论”：美国政府债务风险与美元汇率的重估

孪生赤字对应着债务杠杆和外债的积累，那么：美国会爆发货币-债务危机吗？货币-债务危机发生的场景有三种：一是在财政主导的政策环境中，财政赤字货币化引发大通胀和经济崩溃；二与固定汇率制度有关；三与热钱流动有关。美元-美债危机并不迫切，但财政整顿迫在眉睫。

财政整顿的方式无非开源和节流两种，最有力的方案需双管齐下，但能否以最经济的方式推进，则需通盘考虑。财政主动“增税”或“减支”都非“良方”，在供给侧驱动的经济增长中被动收缩财政赤字最可持续，且政治阻力最小。克林顿和奥巴马时期分别提供了正面和反面教材。

推动美元汇率贬值也可兼顾贸易失衡和财政失衡，但会否存在“广场协议2.0”，还需回答：合理性、可行性和操作性三个问题。极端情形下，假如避险逻辑驱动美元大幅升值，“广场协议2.0”将更加经济上的共赢原则，也更能取得政治上的共识和政策协同 。但是，这将发生在G2、G7还是G20之间，是短暂干预还是持续协同，均是未知数。

风险提示

风险提示：地缘政治冲突升级；通胀压力超预期；美联储降息不达预期。

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