郭磊：价格特征、驱动因素与供给侧优化

（本文作者郭磊，广发证券首席经济学家）

一、当前价格特征及其影响

从价格观测角度出发，我们这里可以观察三类指标：

GDP平减指数是常用指标之一，由统计局按季度发布，频率相对较低。我们可通过CPI和PPI进行简单模拟，经验上CPI占六成、PPI占四成，该组合走势与GDP平减指数较为接近。当前，价格走势已出现企稳好转迹象，但整体中枢仍处于负值区间，处于中枢较低水平。进一步从高频数据观察二月份情况，价格走势可能出现一定回调。

资产价格亦具有重要意义。这里以70城新建商品住宅价格为例，其环比走势已出现改善，降幅逐渐收窄，部分城市价格已转为正增长。然而，从同比角度看，当前价格水平仍处于较低位置，整体中枢亦未显著提升。

我们还可以进一步观测工业高频价格。这里我们选取具有广泛代表性的价格指标——生意社大宗商品价格指数BPI。该指标以100种工业原材料和基础工业品价格为基础数据。从BPI来看，节后工业价格呈现上升趋势，其中有色金属和化工等行业的价格上涨起到了显著带动作用。国内定价的建材和钢铁价格仅出现微幅上升，整体价格趋势尚未确立。

简单来看，价格已出现一些积极变化；但整体中枢仍处于较低水平。关于价格低位的副作用，一是价格低位会约束企业盈利增速，因为企业盈利取决于销量、价格和利润率；二是它会进一步影响税收。在我国税收结构中，增值税和企业所得税占六成，对价格波动较为敏感；三是企业盈利增速会进一步向就业和居民收入传递；四是价格中枢低迷会对当期的消费和投资产生负向激励。若预期价格将继续下降，消费者和投资者往往会推迟消费或投资决策，等待更合适的价格时机，从而导致宏观经济难以形成正向循环。

二、未来价格走势的有利条件

从今年的视角来看，推动价格好转的有利条件已然存在。这些条件可能之前价格偏弱的原因，目前已经有积极的编辑变化。

1、经济增长的广谱性重新上升

过去两年，制造业整体景气度较高，尤其是高端制造业；而服务业和建筑业的景气度则有所下降。从数据来看，过去三年服务业和建筑业的相对景气度呈现震荡下行态势，导致经济增长的广谱性不足。根据最新经济普查数据，中国制造业可吸纳约1亿就业人口，而服务业则吸纳约4亿多就业人口，若加上建筑业，就业人口可能接近5亿。若仅制造业保持景气，其对就业的拉动作用将明显不足。从长江商学院“企业招工前瞻指数”和央行“就业预期指数”来看，两者指向一致：过去两到三年，就业压力逐步呈现。所以中央经济工作会议明确指出，“群众就业增收面临压力”。而这会进一步反映在居民消费、经济总需求和价格走势上。因此，推动价格回升的关键在于提升增长的广谱性，实现服务业、建筑业和制造业的协同发展。自“9.24”以来，政策的着力点包括房地产、广义财政和消费，其中房地产带动建筑业，消费带动服务业，广义财政中“两重”部分带动建筑业，“两新”部分带动制造业。这一政策布局有助于提升增长的广谱性，为推动价格增长提供前提条件。

去年年底中央经济工作会议提出“大力实施城市更新”，去年四季度，两办下文《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》。推动上述政策的落实至关重要。去年地方狭义基建领域，如道路、管道、公共设施等基本呈现负增长态势。若今年城市更新相关投资能够有效落实，将对经济增长的广谱性及价格走势产生显著带动作用。

2、信贷告别均衡投放出现开门红

我们看这是长江商学院编制的企业投资前瞻指数，它在一定程度上反映了企业的投资意愿。该指数去年年初处于较低水平，但整体小幅回升；但这一时段信贷处于调结构阶段：盘活存量、平滑节奏，防止资金空转，挤出无效信贷。一季度信贷同比少增1.1万亿元，二季度少增1.3万亿元，全年大约在5万亿。年初信贷收缩大约在一个季度后传递至实体经济。对于今年来说，信贷“开门红”对经济增长和价格走势尤为重要。去年年底央行提出引导金融机构加大货币信贷投放力度，这是今年价格好转的基本条件。从经济学逻辑来看，价格本质上是一种货币现象。今年1月，信贷投放呈现高开态势，无论是实体经济贷款还是社会融资规模，均实现较高增长，这是今年价格好转的第二个有利条件。

3、地产的收缩效应逐步淡化

经过数年的量价调整，房地产基本面正在发生改变。从最新数据来看，广谱性指标如百城租金收益率目前已达到2.3%，这隐含着两个推论：第一，房地产的长周期调整尚未完成。从全球经验来看，房地产的流动性至少应等于三十年国债长期无风险利率加上一个点以上的风险溢价，但目前我国尚未达到这一水平。第二，房地产的基本面调整已经有实质性进展。目前租金收益率已经不是负溢价，居民部门不再将房地产视为稳赚不赔的资产。从短期来看，租金收益率已高于五年期定期存款和一年期理财产品收益率。这一变化是今年房地产量价企稳的基础。如果未来房价进一步趋于稳定，将对整体价格走势形成带动作用。

三、推动相关行业的供给优化至关重要

新一轮供给侧优化至关重要。

首先，工业部门产能利用率会随需求端变化而波动，尤其是受外需影响显著。例如2021年海外供应链受阻，中国出口高速增长，年增长率达30%，许多制造业行业因此扩大产能。2022年随着海外供应链的恢复，出口增速放缓，下半年甚至出现负增长，这成为2022年和2023年产能利用率压力上升的重要背景。经过过去两年的调整，产能利用率虽已企稳，但目前仍处于较低水平。若需求端出现波动，如外需出现增速下降，那么产能利用率又会面临压力，并传导至工业价格。这时候就需要供给端的优化。1997-1998年、2015-2016年都是类似经验，供给端的优化曾发挥关键作用。

因此，推动相关行业的供给优化是推动价格回升的重要途径。2024年，尽管PPI处于较低水平，但四个传统行业和三个新兴行业合计贡献了85%的下行压力。若能集中优化其中部分行业的供给，有望对价格产生效果，并将对宏观经济的正向循环起到关键作用。我们以工业增加值作为总供给的代理变量，以投资、消费、出口作为总需求端的三个主要因素，并根据投入产出比结构设定投资40%、消费40%、出口20%的权重，计算整体经济的“供需比”。2022年至2024年，供需比逐渐上升，这可能是价格偏弱的重要背景。若能通过新一轮供给侧优化推动供需比回归合理区间，价格的逐步正常化将具备坚实基础。

从最新政策信号来看，例如2月10日国务院常务会议强调，“要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”，已明确指向供给端的重要性，未来这一政策线索将尤为重要。

（本文仅代表作者个人观点）