程实：美国3A信用时代终结的原因与影响︱实话世经

5月16日，穆迪将美国主权信用评级从最高级别的“Aaa”下调一级至“Aa1”，自此美国在三大国际评级机构中失去所有AAA评级，美国3A信用时代宣告结束。评级调整不仅引发市场对美国财政前景的广泛担忧，也迅速传导至一级市场。5月21日，美国财政部拍卖的20年期国债认购惨淡，融资压力上升进一步放大市场情绪。截至5月27日，20年期美债收益率仍在5%上下浮动，10年期美债收益率维持在4.5%左右的高位。

本次穆迪评级下调的背后，是美国债务总量飙升、赤字结构固化与利息支出抬升共同作用下的财政可持续性弱化。尽管穆迪将美国信用展望从“负面”调整为“稳定”以肯定美国经济体量、增长潜力以及美元国际储备货币地位，但美国债务结构对短期融资滚动的高度依赖，仍使其在当前政策不确定与市场波动加剧的环境下暴露出显著脆弱性，短端偿债风险已转化为影响金融体系稳定性的关键因素。

长期来看，美国可持续化债的路径在关税冲击下均存在结构性掣肘，债务风险虽未立即爆发，却已具备“不可持续”的内在条件，信用评级下调或许只是这一结构性问题走向显性的开始。当前，长期投资者已经开始重新评估美元资产的风险收益比，非美货币与实物避险资产的配置比重或进一步增加。全球资本市场或将面临新一轮资产信任危机，“无风险资产”可能被重新定义。君子不立危墙之下，在市场波动放大与资产定价体系重估带来的阶段性调整压力下，审慎评估信用敞口与流动性管理策略，或是在全球无风险资产配置重构中守住主动权的关键所在。

美国3A信用时代彻底终结，短期债务滚动风险不容忽视

穆迪5月将美国的主权信用评级从最高级别的“Aaa”下调一级至“Aa1”，这是自1919年以来，美国首次失去穆迪的最高评级，标志着美国在三大国际评级机构（穆迪、标普和惠誉）中失去所有AAA评级，美国3A信用时代宣告结束。穆迪在评级说明中指出本次下调决定主要基于几点考虑：一是美国联邦政府债务总量持续上升；二是联邦政府财政赤字的结构性扩张；三是利率中枢抬升背景下利息支出的大幅增加。

尽管穆迪将美国信用展望由“负面”上调为“稳定”，仍肯定其经济体量、增长潜力与美元储备货币地位所提供的结构支撑，并认为美国良好的制度体系有利于政策有效性的长期保持，短期事件的冲击相对有限，但市场对美国短期偿债能力的担忧已显著升温。

美国国债依靠滚动发行机制实现借新还旧，通过短期债务的频繁再融资保障偿债可持续性。从财政部发债结构来看，近年来美国债务可持续性对短期国债的依赖程度显著上升。长期国债利率在发行时即已锁定，短期内无需再融资，对当前财政成本与市场利率变动的敏感度相对有限。而短期债务虽在总量中占比不高，其频繁发行却高度依赖财政与货币当局的密切协调、市场信心的持续支撑、金融体系流动性的稳定供给以及现金流调度的精准执行。因此，虽然从账面结构来看，美国国债仍以中长期债务为主，但实际决定融资压力与市场波动敏感性的核心变量，反而是高频到期的短期国债。一旦一级市场拍卖需求走弱或利率预期快速上行，财政部需以更高成本完成滚动融资，并对市场产生放大性扰动。

从政策操作角度看，短期融资风险对财政部和美联储构成了更直接的约束。财政部难以自由调整发行节奏，而美联储也被迫在通胀控制与金融稳定之间重新权衡。总体而言，美国国债的短期风险并非表现在债务总量的失控，而是体现在高度集中的到期安排与短期市场波动之间的深度联动。在当前地缘风险与政治不确定性的交织之下，任何对于短期融资能力的扰动，均可能成为系统性信任危机的触发点。

化解债务的现实困境

纵观20世纪以来的全球经验，尽管每次债务危机的起点、形式和结构性背景不尽相同，但化解高杠杆状态所依赖的政策路径，最终回归于三大核心机制。

一是可控的通胀环境。适度通胀可在不显著干扰经济运行的前提下，削弱债务的实际负担。温和通胀通过降低货币的实际购买力，使政府以“贬值后的货币”偿还固定面值的债务，从而在不违约的情况下减少债务的实际负担，实现对债务的静默稀释。这一方式的前提是通胀受控且预期稳定，否则将反噬债务定价基础与金融系统稳定。

二是低利率与金融压制。通过利率压低债务融资成本，是缓解滚动融资压力的关键一环。尤其在债务结构中短期债务占比较高时，利率每一个百分点的上升都会直接放大财政赤字与偿债压力。然而，低利率政策若缺乏制度性配合（如资本账户管理、利率走廊控制等），极易引发套利、资产泡沫与跨境资本失衡。

三是依靠经济增长“增收减支”。财政整顿作为唯一可持续的结构性解法，本质仍需依赖良好的经济增长支撑。无论是通过提高税收效率，还是压缩行政与非生产性开支，其核心前提是经济具有足够活力与结构调整能力。否则，减支将压制总需求，增收则加剧企业与居民负担，可能导致增长与信用进一步恶化。

从这三个层面来看，当前美国可持续化债的路径在关税冲击下均存在结构性掣肘：关税对通胀形成供给侧冲击抬升通胀预期，贸易政策不确定性下美联储难以推进宽松进程，政策利率高企而财政依赖短债滚动，利息支出进一步压缩财政空间；同时，关税政策抬升企业成本，压缩利润，私人投资和居民消费在不确定性下显著放缓，经济进一步陷入萎缩。因此，长期来看，债务风险虽未立即爆发，却已具备“不可持续”的内在条件，穆迪的降级或许只是美国债务结构性问题走向显性的开始。

君子不立危墙之下：全球无风险资产配置重构

本次穆迪下调美国主权信用评级，虽在技术层面仍维持高评级，但其释放的信号不容忽视：全球对美国财政可持续性的担忧已浮出水面。长期以来，全球对美国国债的持续需求和美元在国际结算中的主导地位，在一定程度上削弱了市场对美国财政可持续性的敏感性。而当前财政杠杆的过度透支、货币政策的响应约束、市场对美国资产定价体系的重估，正在共同推动全球金融体系进入一个“美元相对收缩、避险再锚定”的调整周期。被美元储备地位所掩盖的财政赤字与债务负担，正逐步成为不可回避的显性问题。

对于全球资本市场而言，长期投资者已经开始重新评估美元资产的风险收益比，对非美货币与实物（黄金、瑞郎、日元等）避险资产的配置比重或进一步增加。更重要的是，美国国债作为全球金融体系“无风险资产基准”的锚定地位，其一旦发生扰动，将通过估值体系、抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢。这一变化意味着，不仅融资成本将整体抬升，资本市场内部也将面临信用等级与流动性预期的重构。趋势一旦开始，不会轻易结束。全球资本市场或将进入一场前所未有的资产信任重建，重新定义何为“安全”。这一过程不可避免地将引发流动性紧缩、风险溢价上行与资产间传导失衡，全球资本市场可能由此陷入新一轮信用紧缩周期，宏观流动性与金融稳定性同步承压。

君子不立危墙之下，在全球“无风险资产”锚定结构发生演化的过程中，投资者应警惕市场波动放大与资产定价体系重估带来的阶段性调整压力，审慎评估信用敞口与流动性管理策略，方可立于不败之地。

（程实系工银国际首席经济学家，周烨系工银国际宏观分析师）